文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜（執業證號：s0360518090001）
核心觀點
綜合三個維度看，美國居民的通脹痛感最弱，消費和經濟韌性也最強。歐元區和日本居民的通脹痛感明顯高於美國，對歐元區而言，伴隨經濟走弱和通脹下行，歐央行轉向降息的緊迫性更強；對日本而言，雖然擺脫了過去三十年低通脹陷阱，但也需在通脹和民意之間維持微妙平衡，疊加日本企業海外營收佔比較高，即便進入加息周期，維持溫和偏弱的日元也是日本的核心訴求。如此，基於利差視角，都將對美元指數構成被動支撐。結合我們對美國貨幣政策前景的展望（《》、《》），美元指數偏強走勢或貫穿全年，後續可能仍有反彈風險。報告摘要
維度一：疫後至今，時薪累計漲幅越落後於物價累計漲幅的，通脹痛感越強疫情至今，時薪累計漲幅越落後於物價累計漲幅的，通脹痛感更強，結果是日本＞歐元區＞美國。2020年至2023年，日本薪資累計漲幅（1.6%）落後cpi指數累計漲幅（6.3%）約4.7個百分點，歐元區薪資累計漲幅（13.5%）落後cpi指數累計漲幅（17.7%）約4.2個百分點，美國薪資累計漲幅（21%）超出cpi指數累計漲幅（19.4%）約1.7個百分點。關於薪資漲幅差異，美國就業市場更為市場化，疫情之後55歲以上勞動力大幅退出市場，疊加經濟增長帶來勞動力需求強勁，薪資漲幅更高。歐元區就業市場從疫後逐步修復，疊加通脹高企背景下，“工資鬥爭”此起彼伏，最低工資上調，薪資漲幅也較高，不過依然低於物價漲幅。日本亦有“春斗”，但工會要求大規模漲薪始於2023年，並且領導春斗的日本工會聯合會只有700多萬會員，僅占日本就業人數的10%左右，因此整體的薪資漲幅明顯低於美歐。把實際時薪變動與就業市場情況結合起來，可以用通脹與時薪同比的差值，加上失業率，構建一個簡單的通脹痛苦指數，數值越高，通脹體感越痛。2021年至22年，歐元區>美國>日本；2023年，歐元區≈日本>美國。維度二：疫情衝擊後薪資修復速度最慢的，面對通脹上行，通脹痛感越強在疫情衝擊之後，薪資修復速度最慢的，即便後續薪資累計增幅逐步向物價累計增幅靠近，由於疤痕效應的存在，居民的通脹痛感也會更強。從這點來看，也是日本＞歐元區＞美國。2020年疫情衝擊之後，美國居民的薪資增長並未失速，反而因受益於財政政策及時大幅介入，增速明顯高於疫情前水平。2020年至2021年1季度（美國通脹從2021年3月開始飆升），美國時薪年化增速為4.7%，高於2017-2019年3.1%的年化增速。反觀歐日，直到2021年3季度，歐元區時薪才恢復至2019年末的水平，而其2017-2019年的年化增速則為3%；到2022年1季度，日本時薪增速才恢復至2019年末的水平，其2017-2019年的年化增速為0.7%。維度三：居民資產累計增值幅度相比物價累計漲幅越低的，通脹痛感越強疫情至今，相比於物價的累計漲幅，居民部門資產累計增值幅度越低的，通脹痛感更強，結果是歐元區＞日本>美國。鑒於數據所限，我們使用居民部門金融資產增長情況作為輔助觀察（考慮到不同經濟體居民資產結構配置差異，該角度並不全面），2020-2023年，美國居民部門的金融資產累計增長幅度（26.9%）超出cpi指數累計漲幅（19.4%）約7.6個百分點，日本居民部門的金融資產累計增長幅度（13.6%）超出cpi指數累計漲幅（6.3%）約7.3個百分點，德國（數據缺失，以德國代替歐元區）居民部門的金融資產累計增長幅度（17.2%）低於cpi指數累計漲幅（19.4%）約2.2個百分點。風險提示：關於居民通脹痛感的刻畫不全面；海外經濟和通脹的不確定性。報告目錄
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2020年疫情至今，海外經歷一輪高通脹。通脹將稀釋居民收入和財富，那麼對於美國、歐元區和日本而言，居民部門的通脹“痛感”誰最強？我們從三個維度簡單對比。疫情至今，時薪累計漲幅越落後於物價累計漲幅的，通脹痛感更強，結果是日本＞歐元區＞美國。2020年至2023年，日本薪資累計漲幅（1.6%）落後cpi指數累計漲幅（6.3%）約4.7個百分點，歐元區薪資累計漲幅（13.5%）落後cpi指數累計漲幅（17.7%）約4.2個百分點，美國薪資累計漲幅（21%）超出cpi指數累計漲幅（19.4%）約1.7個百分點。關於薪資漲幅差異，美國就業市場更為市場化，疫情之後55歲以上勞動力大幅退出市場，疊加經濟增長帶來勞動力需求強勁，薪資漲幅更高。歐元區就業市場從疫後逐步修復，疊加通脹高企背景下，“工資鬥爭”此起彼伏，最低工資上調，薪資漲幅也較高，不過依然低於物價漲幅。日本亦有“春斗”，但工會要求大規模漲薪始於2023年，並且領導春斗的日本工會聯合會只有700多萬會員，僅占日本就業人數的10%左右，因此整體的薪資漲幅明顯低於美歐。
把實際時薪變動與就業市場情況結合起來，可以用通脹與時薪同比的差值，加上失業率，構建通脹痛苦指數，數值越高，通脹體感越痛。2021年至22年，歐元區>美國>日本；2023年，歐元區≈日本>美國。
在疫情衝擊之後，薪資修復速度最慢的，即便後續薪資累計增幅逐步向物價累計增幅靠近，由於疤痕效應的存在，其通脹痛感也會更強。從這點來看，也是日本＞歐元區＞美國。2020年疫情衝擊之後，美國居民的薪資增長並未失速，反而因受益於財政政策及時大幅介入，增速明顯高於疫情前水平。2020年至2021年1季度（美國通脹從2021年3月開始飆升），美國時薪年化增速為4.7%，高於2017-2019年3.1%的年化增速。反觀歐日，直到2021年3季度，歐元區時薪才恢復至2019年末的水平，而其2017-2019年的年化增速則為3%；到2022年1季度，日本時薪增速才恢復至2019年末的水平，其2017-2019年的年化增速為0.7%。
疫情至今，相比於物價的累計漲幅，居民部門資產累計增值幅度越低的，通脹痛感更強，結果是歐元區＞日本>美國。鑒於數據所限，我們使用居民部門金融資產增長情況作為輔助觀察（考慮到不同經濟體居民資產結構配置差異，該角度並不全面），2020-2023年，美國居民部門的金融資產累計增長幅度（26.9%）超出cpi指數累計漲幅（19.4%）約7.6個百分點，日本居民部門的金融資產累計增長幅度（13.6%）超出cpi指數累計漲幅（6.3%）約7.3個百分點，德國（數據缺失，以德國代替歐元區）居民部門的金融資產累計增長幅度（17.2%）低於cpi指數累計漲幅（19.4%）約2.2個百分點。
最後，綜合三個維度來看，美國居民部門的通脹痛感最小，消費和經濟韌性也最強。歐元區和日本居民的通脹痛感明顯高於美國，對歐元區而言，伴隨經濟走弱和通脹下行，相比於美國，歐央行轉向降息的緊迫性更強；對日本而言，雖然擺脫了過去三十年的低通脹陷阱，但也需要在通脹和民意之間維持微妙平衡，疊加日本企業海外營收佔比較高，即便進入加息周期，維持溫和偏弱的日元也是日本的核心訴求。如此，基於利差視角，都將對美元指數構成被動支撐。結合我們對美國貨幣政策前景的展望，美元指數偏強走勢或貫穿全年，後續或仍有反彈風險（《如果美聯儲今年不降息》、《再議“假如美國今年不降息”》）。
具體內容詳見華創證券研究所5月14日發布的報告《【華創宏觀】美歐日居民的通脹體感，誰更痛？》。
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