M2超300萬億元,意味着什麼?

娛樂頭條 5536℃

長江商學院 2024-05-20 17:44 北京

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

中國一季度金融數據上月出爐,貨幣供應量、新增人民幣貸款、社會融資規模增量等數據均保持穩定增長。其中,市場對於 “m2總量突破300萬億元” 關注度升溫。

長江商學院歐陽輝教授、曹輝寧教授、葉冬艷研究學者近期在ft中文網發表署名文章表示,中國m2規模大的主要原因是我們更依賴於以銀行為媒介的間接融資,銀行資產占金融資產的大部分。

而m2/gdp比值越高,表明廣義貨幣拉動經濟效率越低,我們應該鼓勵發展股債等直接融資市場,從而降低m2增速、提高廣義貨幣的效率。

作者 | 葉冬艷 歐陽輝 曹輝寧

來源 | ft中文網

4月12日,央行發布一季度金融統計數據報告,數據顯示,2024年3月末,廣義貨幣(m2)餘額304.80萬億元,同比增長8.3%。2024年一季度,中國名義gdp增長4.2%,廣義貨幣增速要高於gdp。

中國廣義貨幣的規模比美國、歐元區及英國之和還要大,而且增長速度高。由此,市場上有人認為中國是在進行“量化寬鬆”。實際上,中國m2規模大的主要原因是金融體制不一樣,我們更依賴於以銀行為媒介的間接融資,銀行資產占金融資產的大部分,並不能因此而認為中國在進行“量化寬鬆”

但是m2/gdp比值越來越高,表明廣義貨幣拉動經濟增長的效率越來越低,我們應該鼓勵發展股市、債市等直接融資市場,從而降低m2增速、提高廣義貨幣的效率

有不少人認為判斷貨幣超發最主要甚至是唯一的指標是通脹率,而中國沒有長期的通貨膨脹,人民幣沒有持續地貶值,因此他們認為中國沒有貨幣超發。但是,除了通脹以外,資產價格是否泡沫化也是判斷貨幣是否超發的一個重要指標,而國內房地產價格經歷了大幅度的上漲。

另外,居住開銷在中國物價指數里占的權重偏低,且只反映了房租而非房價的漲幅。還有人民幣並不是完全自由兌換的,人民幣匯率也不能完全真實地反映人民幣相對其他貨幣的價值。因而,我們並不能認為人民幣不存在超發的現象。

01

中國m2規模很大

中國m2是衡量廣義貨幣供應量的指標,包括了流通中的現金、單位存款、個人存款以及其他可轉換為現金的存款。其中,2013年3月,中國m2規模首次突破100萬億元,耗時63年6個月(自1949年10月算起);2020年1月,m2突破200萬億元,耗時6年10個月;2024年3月,m2突破300萬億元,耗時4年2個月,最新值為304.80萬億。

圖表1是2000年至2024年中國m2規模。

圖表1:2000-2024年中國m2規模

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

資料來源:ceic

美國和中國的廣義貨幣是m2,而歐元區、日本、印度和英國則採用m3作為廣義貨幣。中國廣義貨幣是42.21萬億美元,遠超美國的20.76萬億美元,規模比美國、歐元區及英國之和還要大,也超過美國、日本、英國、印度四國的加總水平。日本和中國的廣義貨幣佔gdp比重最高,均超過200%,美國和印度相對較低。

圖表2是各國廣義貨幣規模對比,gdp是2023年數據,中國的廣義貨幣是2024年3月數據,其他經濟體則是2月份數據。

圖表2:各國廣義貨幣規模對比

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

資料來源:ceic,https://fred.stlouisfed.org

與中國m2不同之處是美國m2不包括大額(即10萬美元以上)企業定期存款。2009年9月,中國m2規模超過美國m2;2010年11月,中國m2規模超過美國m2加大額定期存款的規模。2024年3月份,中國和美國m2規模分別為42.21萬億美元和20.84萬億美元,中國m2是美國的兩倍。

圖表3是2000年初至2024年2月中國和美國m2規模對比。

圖表3:2000年1月至2024年2月

中國和美國m2規模對比

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

資料來源:ceic

在新冠疫情期間(2020年3月至2022年2月),美國m2同比增速高於中國,在其它時間,美國m2同比增速都低於中國。從2022年12月開始,隨着美聯儲的加息和縮表,美國m2規模在收縮。

圖表4是2000年初至2024年2月中國和美國m2同比增速對比。

圖表4:2000年1月至2024年2月

中國和美國m2同比增速對比

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

資料來源:ceic

m2與gdp的比值反映了經濟體的貨幣化程度。中國m2與gdp的比值一直大幅高於美國。在2023年,中國m2/gdp達到232%,大約是美國(76%)的3倍。

圖表5是2000年至2023年中國和美國m2/gdp對比。

圖表5:2000-2023年中國和美國m2/gdp對比

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

資料來源:ceic

從絕對規模上來看,中國廣義貨幣比美國、歐元區及英國之和還要大,也超過美國、日本、英國、印度四國廣義貨幣之和。從增速上來看,中國m2在大部分時間都比美國m2快。從與gdp的相對規模上來看,中國m2更是大幅高於美國m2。

02

中國m2規模相對較大的原因

企業a需要融資10億元,它可以從銀行貸款,也可以發行債券或股票。如果從銀行貸款,那麼銀行的資產負債表兩邊同時增加10億元,資產方增加10億元的企業貸款,負債方增加10億元的企業存款,而這10億元的企業存款是要算到m2里的,也即m2增加10億元。

中國m2規模大的主要原因是中國更依賴於間接融資,即通過銀行間接向企業和個人提供資金。而美國更傾向於直接融資,即通過證券市場向企業和個人提供資金。

中國銀行資產在金融資產中佔比偏高,達到62%,總資產規模是gdp的5.36倍;而美國的股票、債券、私募在資產規模中佔比較高,分別為38%、35%和21%,銀行資產僅佔14%,總資產規模是gdp的6.07倍。

圖表6和7分別是2023年12月中國和美國的金融資產規模。

圖表6:2023年12月中國資產規模(單位:萬億元)

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

圖表7:2023年12月美國資產規模

(單位:萬億美元)

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

數據來源:wind,世界銀行,中國證券投資基金業協會,simfa,fred.stlouisfed.org,美國sec《私募基金行業統計報告》;美國私募採用2023年q2數據,其他數據更新至2023年12月

中國人民幣和外幣貸款規模大幅高於美國商業銀行貸款規模。2023年底,中國人民幣和外幣貸款規模33.40萬億美元,接近於美國商業銀行貸款(12.15萬億美元)的3倍。

圖表8是2012年至2023年中國人民幣與外幣貸款規模和美國商業銀行貸款規模對比。

圖表8:2012-2023年中國人民幣與外幣貸款規模

和美國商業銀行貸款規模對比

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

資料來源:國家統計局,ceic,fedreserve.gov

中國企業依賴於貸款融資,是資金的需求方,而資金的提供方則是居民。在2020、2021這兩年,由於疫情原因,美國政府向居民發放了大量補助,美國居民儲蓄率達到了15.86%、11.67%,在其它年份則一直不到10%、平均在5%左右。中國居民儲蓄率則平均在20%左右,在2022年、2023年更是超過了30%。

圖表9是2006年至2023年中美居民儲蓄率(即居民儲蓄占可支配收入的比例)。

圖表9:2006-2023年中國和美國居民儲蓄率對比

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

資料來源:ceic,fedreserve.gov

高儲蓄會降低資金的使用效率,即增加m2/gdp的值。居民c領到工資一萬元,如果直接存到銀行,m2增加一萬元,而gdp不變。如果居民c用這一萬元購買一台電腦,那麼商家d會再從廠家e進貨,廠家e從上游廠商購買原材料、再生產一台電腦,居民c花出去的這一萬元,會變成購買材料的費用,員工的工資,以及商家d、廠商e的利潤,雖然這筆錢最終也會轉化成銀行存款,即m2增加一萬元,但是這個過程中gdp增加了,資金的使用效率提高了,m2/gdp會降低。

中國和美國在債務市場的發展程度和債務類型上存在差異。美國的債券市場規模龐大,政府和公司可以通過發行政府債、公司債等多種類型的債券進行融資。中國的債券市場相對較新,在政府債券和企業債券發行上還在不斷發展。中國債券市場規模遠小於美國。中國政府債券和企業債券存量規模遠小於美國債券市場規模(國債、公司債、市政債)。2023年底,中國債券規模14.21萬億美元,約為美國債券市場規模(41.18萬億美元)的1/3。

圖表10是2012年至2023年中國和美國債券存量對比。

圖表10:2012-2023年中國和美國債券存量對比

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

資料來源:ceic,sifma

在股權融資方面,美國公司更多地通過發行股票進行融資,包括公開發行股票(ipo)、再融資(spo)等。中國也在逐漸增加股權融資的比重,但相對於美國仍較為有限。

中國股票市值(上交所+深交所)遠小於美國股票市值(紐交所+nyse)。2023年底,中國股票市值10.89萬億美元,是美國股票市值(48.94萬億美元)的22%。

圖表11是2012年至2023年中國和美國股票市值對比。中國股票市場規模遠小於美國。

圖表11:2012-2023年中國和美國股票市值對比

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

資料來源:ceic,sifma

中國債券發行量小於美國。中國債券(政府債和企業債)發行量小於美國債券(國債、公司債、市政債)發行量。2023年,中國債券發行1.58萬億美元,是美國債券發行(5.35萬億美元)的30%。

圖表12是2013年至2023年中國和美國債券融資對比。

圖表12:2013-2023年中國和美國債券融資對比

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

資料來源:ceic,sifma

中國股票發行量小於美國。除去2022年,中國非金融企業股權融資規模小於美國股權融資規模(ipo+seo+優先股)。2023年,中國非金融企業股權融資1120億美元,美國股權融資1390億美元。

圖表13是2013年至2023年中國和美國股票融資規模。

圖表13:2013-2023年中國和美國股票融資對比

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

資料來源:ceic,sifma

相對而言,中國更依賴間接融資,而美國則更偏好直接融資。中國金融資產大部分是銀行資產,而美國金融資產當中股票、債券、私募資產佔大部分,這也是中國m2規模高於美國m2的主要原因。

另外,金融市場廣度和深度也會影響到貨幣的流通速度。很多金融工具創設的目的,就是盤活存量資產,提高資產流動性,其效果就是提高了貨幣流通速度。比如,在傳統的商業銀行信貸運作中,一筆資金被銀行發放做房屋按揭貸款,這筆債權資產缺乏流動性,其本金加利息會在20年甚至更長的時間裡才能逐步回收。

但是,mbs(按揭抵押證券)可以把很多這類按揭貸款資產打包賣給專業機構用於發行mbs,提早回收資金做另一輪的按揭貸款業務。據sifma統計,截至到2023年底,美國mbs市場規模大約12萬億美元,而我國mbs市場規模還不到兩萬億元人民幣。

03

中國貨幣是否超發

中國m2絕對規模大,增長速度高且增速長期超過gdp增速,m2/gdp的數值不斷攀升,引起人們對貨幣超發的擔心。貨幣超發通常指的是貨幣供應量超出了經濟實際需求的情況。

貨幣超發通常會導致通貨膨脹,因為貨幣供應過多會推動物價上漲。因此,通脹水平是判斷貨幣超發情況的重要指標。中國的物價指數上漲並不快,cpi並沒有持續高於美國。實際上,自2021年起,中國通脹率一直在3%以下,在2023年底,中國甚至出現了通縮的跡象;而美國則經歷了一輪通貨膨脹,2022年6月的cpi一度超過9%。

圖表14是2000年初至2024年3月中國和美國的通貨膨脹率對比。

圖表14:2000-2024年3月中美兩國通貨膨脹率

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

資料來源:ceic

如果一個國家的貨幣超發,那麼它的貨幣會相對於其它國家貨幣貶值。人民幣並沒有持續貶值。比如,在2000年初,美元和日元對人民幣的匯率分別是8.28和0.0788,在2024年三月,一美元和一日元分別兌換7.10元和0.0472元人民幣。

圖表15是2000年初至2024年3月人民幣對美元、日元、歐元和英鎊的匯率中間價。

圖表15:2000-2024年3月

人民幣對美元、日元、歐元和英鎊的匯率中間價

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

資料來源:ceic

在貨幣超發的情況下,資金會湧入資產市場,推動資產價格上漲。

因此,是否出現資產泡沫往往也是評判貨幣是否超發的重要指標。中國一線城市房價自2008年起經歷了一段快速上升期。以北京為例,房價在2023年5月達到高點,比2008年初上漲了204.6%,此後開始下降;而深圳房價在2021年5月達到峰值,相比2008年初上漲了325.5%。美國房價在全球金融危機後逐步上漲,但漲幅明顯低於中國房價。與2008年初相比,2021年5月美國房價上漲了76.2%,2023年5月上漲了110.6%。

圖表16是2008年初至2024年3月中國一線城市房價和全美房屋價格指數對比。

圖表16:2008年初至2024年2月中國一線城市

和美國房屋價格指數對比(2018年1月=100)

M2超300萬億元,意味着什麼? - 陸劇吧

資料來源:wind

不少人認為判斷貨幣是否超發的最主要指標是物價,如果沒有持續的通貨膨脹,那麼就可以認為經濟體沒有超發貨幣。中國沒有長期的通貨膨脹,人民幣沒有持續的貶值,而且上證指數也常年徘徊在三千點,由此,很多人會認為人民幣沒有超發。

但是,中國房地產價格經歷了很長一段時間的快速大幅上漲,雖然近兩年有所回落,但累計漲幅還是比全美房屋價格指數高很多。

另外,中國cpi中食品佔30.5%權重,居住開銷(租金或自有房產換算成租金)權重只有17.5%。相反,美國cpi中居住開銷權重是32.39%,食品是13.99%。

也就是說,居住開銷在中國cpi占的比例低,並且反應的是租金漲幅、而不是房價漲幅。

因此,中國cpi並沒有很好地反映房價的上漲。人民幣實行的是有管理的浮動匯率制度,而不是完全自由兌換的,因而人民幣匯率並不一定真實地反映人民幣相對於其他貨幣的價值。綜上所述,我們並不能得出人民幣沒有超發的結論。

04

總結

中國m2無論是絕對規模、還是相對於gdp的規模都很大,且增長速度高。中國m2規模大的主要原因是我們更依賴於以銀行為媒介的間接融資,銀行資產占金融資產的大部分。

m2雖然還沒有引起嚴重的通貨膨脹或持續的貨幣貶值,但是m2增速一直高於gdp增速,m2/gdp一直在上升,這表示拉動一單位gdp需要的m2越來越多,即廣義貨幣拉動經濟增長的效率越來越低。與通過銀行的間接融資方式相比,通過股票、債券等證券市場的直接融資方式可以有效地降低經濟發展對m2的需求,從而提高廣義貨幣拉動經濟發展的效率。

標籤: 娛樂頭條