來源：方正中期期貨有限公司
摘要：
綜合來看，11月CPI再度超預期大幅下降，依然呈現走弱趨勢；PPI則暫無變動，仍維持低位負增長，表現符合預期。CPI、PPI差值出現回落，小幅下降至2.9％，二者均值下降至0.15％左右，這意味着四季度GDP平減指數將有明顯回落，可能降至0.6％左右。CPI中豬肉價格拉動力下降，蔬菜價格明顯回落，均是拖累食品和總體CPI的重要因素。非食品中，交通工具燃料新漲價被高基數抵消。家用器具或受疫情和房屋銷售影響走弱，手機或與部分電子製造業供給受疫情影響有關。而服務分項尤其房租變動不大，支持核心CPI穩定。PPI方面，商品價格低位持穩暫未產生新影響。生產、生活資料分別跌幅收窄、增速下降，二者影響抵消。我們認為，未來總體CPI上行趨勢可能放慢。豬周期下行階段並不順利，生豬產能、庫存持續回升，豬肉價格上行乏力，對CPI支持減弱。汽柴油價格面臨國際油價走弱拖累或為下行趨勢。而防疫政策調整後，國內消費復蘇加快可能推升服務業價格，核心CPI底部反彈概率上升。部分能源商品12月價格回落，可能給上遊行業PPI帶來新跌價因素。基數回落下我們預計PPI短期大幅加速下跌概率不高，或繼續維持低位震蕩，海外經濟衰退仍是PPI受到的主要長期利空。通脹弱於預期且維持低位的現狀下，寬鬆政策仍有空間。
正文
1.國家統計局數據公告
國家統計局公布的數據顯示，11月中國CPI同比增長1.60％，符合預期的1.6％，但比前值2.10％漲速繼續放慢；PPI同比增速為-1.30％，略強於預期的-1.4％，持平於前值-1.30％。此外，核心CPI同比增速連續第三個月維持在0.60％的低位。
2.食品價格明顯回落CPI受影響程度擴大
CPI方面，總體CPI環比增速出現回落，邊際變動依然符合季節性，但絕對表現低於5年均值，去年同期同比基數依然偏高，因此二者疊加導致同比增速顯著回落。主要分項和分類方式來看，食品同比漲速明顯減慢，非食品同比增速則維持不變。食品也是拖累消費品價格增速下降的主要因素，服務價格同比增速略有上升。環比來看，食品增速低於5年均值水平，且去年基數明顯偏高。消費品價格情況類似，也是環比走弱疊加同比高基數。非食品則基本維持穩定。服務表現略超季節性。此外，核心CPI環比增速下降抵消同比基數回落影響，因此維持穩定。情況表明，繼10月之後，11月食品價格跌幅進一步擴大是拖累總體CPI的最主要因素。非食品尤其是服務價格相對穩定，仍是總體和核心CPI的主要支持。
食品中主要分項方面。糧食和食用油價格同比漲幅均有小幅下降。環比來看，增速基本穩定，基數的大幅抬升是同比回落的主因。鮮菜價格同比跌幅顯著擴大，鮮果價格漲幅也明顯放慢。環比來看，主要是鮮菜價格明顯弱於季節性並且疊加基數偏高影響，鮮果價格基數僅略偏高且符合季節性。畜肉類價格同比增速回落，其中豬肉價格同比增速下降17.4％至34.4％，依然是主要影響。牛肉和羊肉價格波動不大。環比來看，豬肉價格增速明顯放慢，且同比基數明顯上升，牛肉和羊肉價格則維持穩定，邊際表現基本符合季節性。其他蛋白質食品中，主要是水產品漲幅擴大，蛋類和奶類價格漲幅均有回落。環比來看，蛋類價格向5年均值回歸，奶類價格邊際符合季節性，水產價格環比向5年均值回歸。情況表明，主要食品價格多數偏弱，其中豬肉價格前期較強的向上拉動力在11月明顯下降，蔬菜價格也超季節性回落，二者共同構成食品分項下降最主要因素。生豬產能、庫存出現持續回升情況下，豬周期下行階段並不順利，豬肉價格上行趨勢已經乏力。且從12月以來情況看，豬肉新漲價因素對CPI影響依然較小，但蔬菜價格反彈的拉動力將會回升。
非食品價格方面。衣着同比增速持穩，其中主要是鞋類價格稍有加速。環比來看，衣着的邊際表現稍強於季節性。居住分項表現暫時回歸穩定，其中主要是水電燃料價格漲速略有加快，房租價格則維持小幅下降的態勢。環比來看，房租邊際變動符合季節性，水電燃料則強於季節性，並回歸到5年均值附近。生活用品和服務價格同比增速均減慢，其中家用器具價格減速更明顯。環比來看，主要分項均從前期的大幅上漲中回落，導致邊際表現弱於季節性。交通和通信價格漲幅略有減小，主要分項則呈現全面下降態勢，尤其是交通工具燃料分項降幅明顯。環比來看，交通工具燃料分項超過季節性，並導致交通和通訊大項超季節性，另外通信工具價格顯著回落而弱於季節性。文教娛樂價格同比增速稍有上升，其中教育服務變動不大，旅遊價格漲幅顯著擴大。環比來看，教育服務向5年均值是回歸，旅遊則略超季節性。醫療保健中主要是西藥價格明顯上升，環比表現也超過季節性波動幅度，顯然與疫情影響有關。非食品分項情況表明，油價受到新漲價的滯後影響繼續反彈，但不及高基數影響。家用燃料價格進一步回歸平穩。部分耐用品受到疫情和房地產影響價格回落，手機等可能還與部分電子製造企業受疫情影響有關。其他服務分項尤其是房租價格變動不大。截至目前的12月情況則顯示，汽柴油價格雖然環比回落，但低基數將推升同比增速。
總體上看，11月CPI同比增速超預期下降，是環比新漲價因素減小和基數偏高的共同影響。核心CPI依然維持穩定。分項情況表明，食品中豬肉價格前期的強拉動力11月明顯下降，蔬菜價格則明顯弱於季節性，二者是拖累食品和總體CPI下降的主要因素。非食品中，交通工具燃料新漲價被高基數抵消，增速稍有下降。家用器具價格可能受疫情和房屋銷售影響走弱，手機或與部分電子製造業供給受疫情影響有關。其他服務分項尤其房租價格變動不大，這也是核心CPI穩定的主要支持。我們認為，未來總體CPI上行趨勢可能放慢。豬周期下行階段並不順利，生豬產能、庫存持續回升，豬肉價格上行乏力，對CPI支持減弱。汽柴油價格面臨國際油價走弱拖累或為下行趨勢。但防疫政策調整後，國內消費復蘇加快可能推升服務業價格，核心CPI底部反彈概率上升。
3.商品價格穩定下PPI負增長不變
PPI方面，總體PPI環比新漲價幅度變動不大，主要是基數明顯回落支持下同比跌幅暫未擴大。PPIRM同比增速也已經降至負值，出現0.6％的負增長，此前已經出現的“技術性通縮”跡象加劇。生產端自上而下的價格傳導繼續，PPI和PPIRM差值收窄至-0.7％。大類分項中，生產資料同比跌幅收窄，同時生活資料同比增速也下降，二者影響基本抵消。環比來看，生產資料基本穩定，生活資料增速明顯下降。具體在生產資料中，採掘、加工、原材料工業均變動不大，仍位於0左右。生活資料中，食品、衣着、日用品、耐用品價格上漲步伐均有減速。
分行業來看。上遊行業PPI仍有差異，其中煤炭和黑色金屬礦開採跌幅均減小，石油和天然氣開採漲幅減小，有色金屬和非金屬開採分別略有上升和下降。中游原材料行業中，橡膠和塑料、化工行業PPI跌幅擴大，公用事業、非金屬礦漲幅減小，黑色、有色金屬冶煉加工行業PPI跌幅縮減。中游加工組裝行業中，電子製造業PPI增速明顯加快，通用設備、交運設備製造業PPI變動維持穩定。下遊行業中，食品製造業、農副食品加工業漲幅略有縮小，汽車製造業和紡織業PPI跌幅擴大，醫藥製造業PPI由正轉負。目前來看，大宗商品價格的波動仍是影響總體和各行業PPI的主要因素，尤其是上遊行業。11月商品價格總持穩之下PPI變動不大，黑色、石油等受到原材料價格下跌影響。12月商品價格跌幅再度擴大，尤其是油價等，可能帶來新的環比跌價因素。
總體上看，PPI環比維持在低位基本不變，基數回落後同比跌幅暫未擴大，表現符合預期。PPIRM同比增速也已降至-0.6％，此前出現的“技術性通縮”現象加劇。生產端繼續自上而下的價格傳導，PPI和PPIRM差值收窄至-0.7％。結構上看，生產資料跌幅收窄、生活資料漲幅減小，二者同比影響基本抵消。生產資料中採掘、加工、原材料暫無太多新漲價因素；生活資料中，食品、衣着、日用品、耐用品價格漲幅減小。情況表明，大宗商品價格總體低位持穩之下，暫時未對PPI產生新的明顯影響。部分能源商品價格12月回落，可能給上遊行業帶來新跌價因素。隨着基數回落，我們預計PPI短期大幅加速下跌概率不高，或繼續維持低位震蕩，海外經濟衰退仍是PPI受到的主要長期利空。
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