作者｜eastland
如果說2023年11月，華為與長安汽車簽署備忘錄，相當於“訂婚”；2024年1月華為註冊深圳引望，算是購置“婚房”；2024年8月20日，簽署《股權轉讓協議》就是“領證”。
2024年8月23日，賽力斯（sh:601127）董事會批准以115億向華為購買引望10%股權的議案。同日，賽力斯汽車（上市公司的全資子公司）與華為、引望簽署了《股權轉讓協議》。
雖然只比長安汽車晚3天，卻也只能排第二，賽力斯不滿意。
嘗到甜頭
2016年6月15日，小康股份（代碼sh：601127）上市交易。
上市當年，銷量約38萬輛，次年突破40萬輛。隨後開始漫長的回落，到2023年銷量25.2萬輛，較2017年下跌37.6%，年均跌幅7.55%。
儘管銷量持續下滑，產品結構卻發生天翻地覆的變化：
2019年新能源車銷量約9000輛，佔總銷量的2.8%；
2022年新能源車銷量暴漲至13.5萬輛，佔總銷量的50.5%；
2023年新能源車銷量達15.1萬輛，佔總銷量的60.2%；僅完成全年30萬輛銷量目標的一半。
在所有生產過燃油車的車企中，論新能源車在銷量中的比例，比亞迪第一（100%）、賽力斯緊隨其後。
2）賽力斯品牌累計交付45萬輛
小康股價新能源車崛起完全仰賴賽力斯品牌。2022年8月2日，上市公司索性更名為賽力斯。
2021年，新能源車銷量為4.1萬輛。其中，賽力斯1.1萬輛（上半年2200輛、下半年8800輛），佔比26.6%；
2022年，新能源車銷量暴漲到13.5萬輛。其中，賽力斯8萬輛（上半年2.2萬輛、下半年5.8萬輛），佔比59.3%；
2023年前三季，賽力斯銷量不溫不火，月交付徘徊在5000輛以下；9月上市的問界新m7大獲成功，2023年q4賽力斯銷量達6.6萬輛。
2024年q1、q2賽力斯持續熱賣；二季度交付9.85萬輛，佔新能源車總銷量的92.9%；
2024年7月，賽力斯品牌銷量突破4萬輛，佔新能源車總銷量的95.5%。
截至2024年7月末，賽力斯品牌累計交付超過45萬輛。
雙重紅利，規模化+高端化
問界定位中高端，且銷量可觀、毛利潤率高，賽力斯吃到規模+高端化雙重紅利。
1）單車價格
新能源車量價齊升
燃油車迅速萎縮
2021年，燃油車銷量為22.5萬輛，出廠均價4.5萬元；
2022年，燃油車銷量降至13.2萬，出廠均價4.8萬元；
2023年，燃油車銷量10.1萬輛，出廠均價4.5萬元；
2）毛利潤率超比亞迪
2016年，汽車業務毛利潤27.6億、毛利潤率18.4%；單車毛利潤接近7300元；
2017年，汽車業務毛利潤42億、毛利潤率21.7%；單車毛利潤1.04萬元；
2018年，汽車業務毛利潤39.8億、毛利潤率22.5%；單車毛利潤超過1萬元；
2019年，汽車業務毛利潤率回落到15.6%；
2020年，汽車業務毛利潤僅2.7億、毛利潤率不到2.2%，單車毛利潤跌破1000元！
2021年，汽車業務毛利潤大幅增至38.6億、但毛利潤率仍為2.2%；其中新能源車毛利潤率1.9%、其他車型毛利潤率2.2%（首次單獨披露）。
2022年，汽車業務毛利潤率回升到11.2%。其中，新能源車毛利潤率13.1%、單車毛利潤2.4萬元；
2023年，汽車業務毛利潤率9.5%。新能源車毛利潤率為9.9%、單車毛利潤1.9萬元。
2024年h1，汽車銷量暴漲156%，毛利潤率大幅提高到25%（2023年h1僅為6.3%），較比亞迪高1個百分點！
2017年，賽力斯銷量、毛利潤率分別超過40萬輛和20%，隨後連續6年虧損（扣非）。
2024年q1、q2扣非凈利潤分別為1.1億、13.2億。
2024全年，賽力斯銷量大概率超過50萬輛，扣非凈利潤有希望達到創紀錄的50億元。
引望估值合情不合理
華為智能汽車解決方案bu（以下簡稱車bu）成立於2019年5月，定位為智能網聯汽車增量部件供應商，為主機廠提供智能駕駛、鴻蒙座艙等產品解決方案，並要做“智能電動車時代的博世”。
2024年1月16日，華為設立的“深圳引望智能技術有限公司”（簡稱“引望”），獲得《營業執照》。引望註冊資本10億元，華為持有100%股權。
在落實戰略投資人後，華為擬將智能駕駛、智能座艙、智能車控、智能車雲及智能車載光等五大業務注入引望。預計2024年內完成相關業務的“裝載”。
“華為車bu估值才1000億？這麼低！”這麼想沒錯。
與wework相比，引望低估得離譜。但長安汽車、賽力斯是a股上市公司，不是孫正義，按千億估值投資引望存在較大風險。
引望估值依據是模擬報表（把華為bu相關業務視為獨立實體）。
2022年，引望營收21億。其中硬件14.4億、佔比68.9%；軟件/服務6.5億、佔比31.1%；
2023年，引望營收47億。其中硬件26億、佔比55.2%；軟件/服務21億、佔比44.8%；
2024年h1，引望營收104億。其中硬件61億、佔比58.4%；軟件/服務43.4億、佔比41.6%；
2022年到2024年h1，引望兩類業務毛利潤率成倍提高，令人印象深刻：
2022年，硬件、軟件毛利潤率分別為14%、25%；2023年分別提高到16%、25%；2024年h1，分別提高到33%、86%；
兩項業務綜合毛利潤率從2022年的18%提高到2024年h1的55%。
2）高度依賴賽力斯
引望營收集中度極高。2023年，五大客戶貢獻營收的89.5%；2024年h1，五大客戶貢獻率提高到90.6%。
五大客戶中佔比最高的“客戶a”，非賽力斯莫屬。2024年h1貢獻營收66億、占引望營收的63.4%（2023年這個比例為51%）。
以2024年賽力斯品牌銷量（18.3萬輛）為分母，可推算出每賣一輛問界給引望貢獻營收3.62萬元（2023年為2.25萬元）。
3）棄用收益法
中京民信採用資產基礎法和市場法對深圳引望100%股權進行評估。
資產基礎法結果是：截至2024年1月31日深圳引望凈資產價值為198.5億（包括固定資產、無形資產）。
市場法估值結果是：截至2024年1月31日深圳引望價值1152.5億。
在選取的6家上市公司中，有3家連續盈利（扣非）達10年、2家7年，最短的4年（平均8年）。而深圳引望2022年、2023年分別虧損76億、56億，2024年h1凈利潤22.3億。#拿半年駕照的新手vs已安全行駛8年的老司機#
最終，中京民信選取市場法評估結果作為評估結論（京信評報字2024第508號）。
基於資產未來預期收益的估值方法（收益法），更科學、嚴謹，應用範圍更廣。市場法最突出的優勢是簡便！
中京民信對棄用收益法的解釋是：
深圳引望收入結構中賽力期佔比較高；跨界融合與協同創新下一步如果演進不確定性較大；深圳引望合作方、客戶結構、人員構成、業務模式、股權結構未來可能存在較大變化。因此，無法可靠合理地做出預測。#收益法好，但用不了#
還有一點：
華為承諾八年內不開發、生產銷售與裝入引望業務相同或實質性類似的產品、系統解決方案和服務；不通過oem、odm等模式或通過提供技術服務、諮詢等方式變相從事競業範圍內業務；不通過扶持第三方從事競業範圍內業務。
如競業承諾解除，引望估值將會受很大衝擊。因此，用收益法估值，只能預估未來8年的收益，還要附加“華為不會減持到5%以下”這個條件。
變數過大，無法用收益法估值的標的，是正宗的風險投資，非常適合孫正義的胃口。
4）可持續性堪憂
最近兩年半，深圳引望營收、毛利潤、毛利潤率等關鍵數據跳躍式增長，但變現能力的持續性有待時間驗證。
深圳引望好比視頻網站。
“優愛騰”斥巨資購買/自製內容，形成龐大的版權儲備，吸引付費會員。引望斥巨資研發，形成龐大無形資產，賽力斯客戶相當於“會員”。
2022年研發費用76.6萬、2023年71.8萬，2024年h1為34.2萬，兩年半累計183億。同期，比亞迪研發費用778億，是引望的4.25倍。2024年h1，比亞迪研發費用196億，是引望的5.75倍。
雖然車bu於2019年才正式成立，但華為著手研發至少要向前推五年。加之車bu是華為的有機組成部分，在人才、技術、設施等方方面面可以“借光”、“借力”。
深圳引望被“連根拔起”之後，要自負盈虧、自籌研發費用，2024年研發投入100億都有難度。
假如優愛騰中的某家，每年只投100億搞內容、別家投400億，即使“文藝細胞”再強大，終究會落於下風。
賽力斯爭當“大太太”
1）引望股權並非炙手可熱
第一、新公司業務範圍包括：智能駕駛解決方案、智能座艙、智能汽車數字平台、智能雲、ar-hud與智能車燈等（以上均為車bu業務，具體範圍以最終交易文件為準）。
第二、華為將上述業務範圍內的相關技術、資產、人員注入新公司（僅車bu研發人員就達7000人）。
第三、華為承諾“不從事與目標公司業務範圍相競爭的業務”。
第四、長安汽車擬出資獲取新公司股權，比例不超過40%。
2024年5月7日，長安汽車發布公告稱：
鑒於項目重大性、複雜性及交易各方反冒進內部程序的需要，項目進度較《備忘錄》中預估有一定延遲。根據最新項目進展，公司預計不晚於2024年8月31日簽訂最終交易文件。
2024年8月20日，阿維塔科技（長安汽車持股比例約為39%）與華為簽署《股權轉讓協議》，約定向華為購買引望10%股權，交易金額為115億。
（註：阿維塔是長安汽車參股的企業，前身是2018年7月成立的“長安蔚來”（雙方各持50%股權）；2020年，李斌卸任董事長；2020年11月，長安汽車公告稱將與華為、寧德共同打造高端品牌；2021年5月，更名為阿維塔科技）
根據2023年備忘錄，長安汽車最多能夠獲得深圳引望40%股權。但2024年8月，長安汽車僅通過聯營企業阿維塔認購深圳引望10%股權（長安汽車間接持有4%）。
認定投資收益可觀，就應直接持股並爭取儘可能多的股權。長安汽車的實際行力是——從直接獲得40%“降級”為間接持有4%。
2）賽力斯處處表現積極
賽力斯以全資子公司購買引望股權，長安汽車通過持股40%的聯營公司
除此之外，還有許多細節說明賽力斯的積極性：
引望估值
長安汽車只披露購買引望10%股權的對價是115億（對應估值是1150億）。定價依據是“北京中企華資產評估公司”出具的《資產評估報告》（中企華字2024第6499號），但未披露任何細節。
賽力斯則披露了由“中京民信（北京）資產估計公司”出具的《資產評估報告》全文（京信評報字2024第508號），評估結果是1152.5億。
兩家獨立機構，分別對一個千億級（12位數）標的進行評估，好比張三、李四去數同一頭牛有多少根毛。假如結果高度一致就見鬼了。
比較可能的情況是，各方通過協商，以其中一份評估報告為準，另一份索性不披露，以免引發物議。
價款支付
長安汽車、賽力斯都將分三次支付並分別設置付款先決條件。
賽力斯的先決條件是程序上的，只要華為願意就不存在問題：
簽約、華為批准，付一筆；
裝載基本完成（專利不少於5500件、商標不少於1000件，員工不少於4675名），再付一筆；
業務合作協議簽署並生效；完成相關變更登記，付清尾款。
不設業績補償
賽力斯公布的《購買報告書——重大風險提示》中載明：交易各方基於市場化商業談判而未設置業績補償。
賽力斯不是不懂業績補償——2018年以6.4億收購“瀘州容大”86.37%股權時，賣方承諾2018、2019、2020凈利潤分別不低於2000億、9000萬、1.5億。如果三年凈利潤總額低於2.6億，差多少補多少。
長安汽車的公告中則沒有這樣的風險提示，不排除付款先決條件與引望業績有關。比如202x年營收xxx億、凈利潤xx億……
董事席位
長安汽車稱，引望董事會由7人組成。由華為提名6位，長安汽車提名1人。
賽力斯稱，引望董事會由7人組成。賽力斯有權提名1名董事；引望審計委員會（不設監事會）由5人組成，其中1名由賽力斯汽車擔任。
賽力斯與華為的合作更加親密無間；股權與長安汽車一樣、董事會席位相同；如果115億率先全額到位，理應升格“大太太”。
