長江商學院 2024-05-20 17:44 北京
中國一季度金融數據上月出爐，貨幣供應量、新增人民幣貸款、社會融資規模增量等數據均保持穩定增長。其中，市場對於 “m2總量突破300萬億元” 關注度升溫。
長江商學院歐陽輝教授、曹輝寧教授、葉冬艷研究學者近期在ft中文網發表署名文章表示，中國m2規模大的主要原因是我們更依賴於以銀行為媒介的間接融資，銀行資產占金融資產的大部分。
而m2/gdp比值越高，表明廣義貨幣拉動經濟效率越低，我們應該鼓勵發展股債等直接融資市場，從而降低m2增速、提高廣義貨幣的效率。
作者 | 葉冬艷 歐陽輝 曹輝寧
來源 | ft中文網
4月12日，央行發布一季度金融統計數據報告，數據顯示，2024年3月末，廣義貨幣（m2）餘額304.80萬億元，同比增長8.3%。2024年一季度，中國名義gdp增長4.2%，廣義貨幣增速要高於gdp。
中國廣義貨幣的規模比美國、歐元區及英國之和還要大，而且增長速度高。由此，市場上有人認為中國是在進行“量化寬鬆”。實際上，中國m2規模大的主要原因是金融體制不一樣，我們更依賴於以銀行為媒介的間接融資，銀行資產占金融資產的大部分，並不能因此而認為中國在進行“量化寬鬆”。
但是m2/gdp比值越來越高，表明廣義貨幣拉動經濟增長的效率越來越低，我們應該鼓勵發展股市、債市等直接融資市場，從而降低m2增速、提高廣義貨幣的效率。
有不少人認為判斷貨幣超發最主要甚至是唯一的指標是通脹率，而中國沒有長期的通貨膨脹，人民幣沒有持續地貶值，因此他們認為中國沒有貨幣超發。但是，除了通脹以外，資產價格是否泡沫化也是判斷貨幣是否超發的一個重要指標，而國內房地產價格經歷了大幅度的上漲。
另外，居住開銷在中國物價指數里占的權重偏低，且只反映了房租而非房價的漲幅。還有人民幣並不是完全自由兌換的，人民幣匯率也不能完全真實地反映人民幣相對其他貨幣的價值。因而，我們並不能認為人民幣不存在超發的現象。
01
中國m2規模很大
中國m2是衡量廣義貨幣供應量的指標，包括了流通中的現金、單位存款、個人存款以及其他可轉換為現金的存款。其中，2013年3月，中國m2規模首次突破100萬億元，耗時63年6個月（自1949年10月算起）；2020年1月，m2突破200萬億元，耗時6年10個月；2024年3月，m2突破300萬億元，耗時4年2個月，最新值為304.80萬億。
圖表1是2000年至2024年中國m2規模。
圖表1：2000-2024年中國m2規模
資料來源：ceic
美國和中國的廣義貨幣是m2，而歐元區、日本、印度和英國則採用m3作為廣義貨幣。中國廣義貨幣是42.21萬億美元，遠超美國的20.76萬億美元，規模比美國、歐元區及英國之和還要大，也超過美國、日本、英國、印度四國的加總水平。日本和中國的廣義貨幣佔gdp比重最高，均超過200%，美國和印度相對較低。
圖表2是各國廣義貨幣規模對比，gdp是2023年數據，中國的廣義貨幣是2024年3月數據，其他經濟體則是2月份數據。
圖表2：各國廣義貨幣規模對比
資料來源：ceic，https://fred.stlouisfed.org
與中國m2不同之處是美國m2不包括大額（即10萬美元以上）企業定期存款。2009年9月，中國m2規模超過美國m2；2010年11月，中國m2規模超過美國m2加大額定期存款的規模。2024年3月份，中國和美國m2規模分別為42.21萬億美元和20.84萬億美元，中國m2是美國的兩倍。
圖表3是2000年初至2024年2月中國和美國m2規模對比。
圖表3：2000年1月至2024年2月
中國和美國m2規模對比
資料來源：ceic
在新冠疫情期間（2020年3月至2022年2月），美國m2同比增速高於中國，在其它時間，美國m2同比增速都低於中國。從2022年12月開始，隨着美聯儲的加息和縮表，美國m2規模在收縮。
圖表4是2000年初至2024年2月中國和美國m2同比增速對比。
圖表4：2000年1月至2024年2月
中國和美國m2同比增速對比
資料來源：ceic
m2與gdp的比值反映了經濟體的貨幣化程度。中國m2與gdp的比值一直大幅高於美國。在2023年，中國m2/gdp達到232%，大約是美國（76%）的3倍。
圖表5是2000年至2023年中國和美國m2/gdp對比。
圖表5：2000-2023年中國和美國m2/gdp對比
資料來源：ceic
從絕對規模上來看，中國廣義貨幣比美國、歐元區及英國之和還要大，也超過美國、日本、英國、印度四國廣義貨幣之和。從增速上來看，中國m2在大部分時間都比美國m2快。從與gdp的相對規模上來看，中國m2更是大幅高於美國m2。
02
中國m2規模相對較大的原因
企業a需要融資10億元，它可以從銀行貸款，也可以發行債券或股票。如果從銀行貸款，那麼銀行的資產負債表兩邊同時增加10億元，資產方增加10億元的企業貸款，負債方增加10億元的企業存款，而這10億元的企業存款是要算到m2里的，也即m2增加10億元。
中國m2規模大的主要原因是中國更依賴於間接融資，即通過銀行間接向企業和個人提供資金。而美國更傾向於直接融資，即通過證券市場向企業和個人提供資金。
中國銀行資產在金融資產中佔比偏高，達到62%，總資產規模是gdp的5.36倍；而美國的股票、債券、私募在資產規模中佔比較高，分別為38%、35%和21%，銀行資產僅佔14%，總資產規模是gdp的6.07倍。
圖表6和7分別是2023年12月中國和美國的金融資產規模。
圖表6：2023年12月中國資產規模（單位：萬億元）
圖表7：2023年12月美國資產規模
（單位：萬億美元）
數據來源：wind，世界銀行，中國證券投資基金業協會，simfa，fred.stlouisfed.org，美國sec《私募基金行業統計報告》；美國私募採用2023年q2數據，其他數據更新至2023年12月
中國人民幣和外幣貸款規模大幅高於美國商業銀行貸款規模。2023年底，中國人民幣和外幣貸款規模33.40萬億美元，接近於美國商業銀行貸款（12.15萬億美元）的3倍。
圖表8是2012年至2023年中國人民幣與外幣貸款規模和美國商業銀行貸款規模對比。
圖表8：2012-2023年中國人民幣與外幣貸款規模
和美國商業銀行貸款規模對比
資料來源：國家統計局，ceic，fedreserve.gov
中國企業依賴於貸款融資，是資金的需求方，而資金的提供方則是居民。在2020、2021這兩年，由於疫情原因，美國政府向居民發放了大量補助，美國居民儲蓄率達到了15.86%、11.67%，在其它年份則一直不到10%、平均在5%左右。中國居民儲蓄率則平均在20%左右，在2022年、2023年更是超過了30%。
圖表9是2006年至2023年中美居民儲蓄率（即居民儲蓄占可支配收入的比例）。
圖表9：2006-2023年中國和美國居民儲蓄率對比
資料來源：ceic，fedreserve.gov
高儲蓄會降低資金的使用效率，即增加m2/gdp的值。居民c領到工資一萬元，如果直接存到銀行，m2增加一萬元，而gdp不變。如果居民c用這一萬元購買一台電腦，那麼商家d會再從廠家e進貨，廠家e從上游廠商購買原材料、再生產一台電腦，居民c花出去的這一萬元，會變成購買材料的費用，員工的工資，以及商家d、廠商e的利潤，雖然這筆錢最終也會轉化成銀行存款，即m2增加一萬元，但是這個過程中gdp增加了，資金的使用效率提高了，m2/gdp會降低。
中國和美國在債務市場的發展程度和債務類型上存在差異。美國的債券市場規模龐大，政府和公司可以通過發行政府債、公司債等多種類型的債券進行融資。中國的債券市場相對較新，在政府債券和企業債券發行上還在不斷發展。中國債券市場規模遠小於美國。中國政府債券和企業債券存量規模遠小於美國債券市場規模（國債、公司債、市政債）。2023年底，中國債券規模14.21萬億美元，約為美國債券市場規模（41.18萬億美元）的1/3。
圖表10是2012年至2023年中國和美國債券存量對比。
圖表10：2012-2023年中國和美國債券存量對比
資料來源：ceic，sifma
在股權融資方面，美國公司更多地通過發行股票進行融資，包括公開發行股票（ipo）、再融資（spo）等。中國也在逐漸增加股權融資的比重，但相對於美國仍較為有限。
中國股票市值（上交所+深交所）遠小於美國股票市值（紐交所+nyse）。2023年底，中國股票市值10.89萬億美元，是美國股票市值（48.94萬億美元）的22%。
圖表11是2012年至2023年中國和美國股票市值對比。中國股票市場規模遠小於美國。
圖表11：2012-2023年中國和美國股票市值對比
資料來源：ceic，sifma
中國債券發行量小於美國。中國債券（政府債和企業債）發行量小於美國債券（國債、公司債、市政債）發行量。2023年，中國債券發行1.58萬億美元，是美國債券發行（5.35萬億美元）的30%。
圖表12是2013年至2023年中國和美國債券融資對比。
圖表12：2013-2023年中國和美國債券融資對比
資料來源：ceic，sifma
中國股票發行量小於美國。除去2022年，中國非金融企業股權融資規模小於美國股權融資規模（ipo+seo+優先股）。2023年，中國非金融企業股權融資1120億美元，美國股權融資1390億美元。
圖表13是2013年至2023年中國和美國股票融資規模。
圖表13：2013-2023年中國和美國股票融資對比
資料來源：ceic，sifma
相對而言，中國更依賴間接融資，而美國則更偏好直接融資。中國金融資產大部分是銀行資產，而美國金融資產當中股票、債券、私募資產佔大部分，這也是中國m2規模高於美國m2的主要原因。
另外，金融市場廣度和深度也會影響到貨幣的流通速度。很多金融工具創設的目的，就是盤活存量資產，提高資產流動性，其效果就是提高了貨幣流通速度。比如，在傳統的商業銀行信貸運作中，一筆資金被銀行發放做房屋按揭貸款，這筆債權資產缺乏流動性，其本金加利息會在20年甚至更長的時間裡才能逐步回收。
但是，mbs（按揭抵押證券）可以把很多這類按揭貸款資產打包賣給專業機構用於發行mbs，提早回收資金做另一輪的按揭貸款業務。據sifma統計，截至到2023年底，美國mbs市場規模大約12萬億美元，而我國mbs市場規模還不到兩萬億元人民幣。
03
中國貨幣是否超發
中國m2絕對規模大，增長速度高且增速長期超過gdp增速，m2/gdp的數值不斷攀升，引起人們對貨幣超發的擔心。貨幣超發通常指的是貨幣供應量超出了經濟實際需求的情況。
貨幣超發通常會導致通貨膨脹，因為貨幣供應過多會推動物價上漲。因此，通脹水平是判斷貨幣超發情況的重要指標。中國的物價指數上漲並不快，cpi並沒有持續高於美國。實際上，自2021年起，中國通脹率一直在3%以下，在2023年底，中國甚至出現了通縮的跡象；而美國則經歷了一輪通貨膨脹，2022年6月的cpi一度超過9%。
圖表14是2000年初至2024年3月中國和美國的通貨膨脹率對比。
圖表14：2000-2024年3月中美兩國通貨膨脹率
資料來源：ceic
如果一個國家的貨幣超發，那麼它的貨幣會相對於其它國家貨幣貶值。人民幣並沒有持續貶值。比如，在2000年初，美元和日元對人民幣的匯率分別是8.28和0.0788，在2024年三月，一美元和一日元分別兌換7.10元和0.0472元人民幣。
圖表15是2000年初至2024年3月人民幣對美元、日元、歐元和英鎊的匯率中間價。
圖表15：2000-2024年3月
人民幣對美元、日元、歐元和英鎊的匯率中間價
資料來源：ceic
在貨幣超發的情況下，資金會湧入資產市場，推動資產價格上漲。
因此，是否出現資產泡沫往往也是評判貨幣是否超發的重要指標。中國一線城市房價自2008年起經歷了一段快速上升期。以北京為例，房價在2023年5月達到高點，比2008年初上漲了204.6%，此後開始下降；而深圳房價在2021年5月達到峰值，相比2008年初上漲了325.5%。美國房價在全球金融危機後逐步上漲，但漲幅明顯低於中國房價。與2008年初相比，2021年5月美國房價上漲了76.2%，2023年5月上漲了110.6%。
圖表16是2008年初至2024年3月中國一線城市房價和全美房屋價格指數對比。
圖表16：2008年初至2024年2月中國一線城市
和美國房屋價格指數對比（2018年1月=100）
資料來源：wind
不少人認為判斷貨幣是否超發的最主要指標是物價，如果沒有持續的通貨膨脹，那麼就可以認為經濟體沒有超發貨幣。中國沒有長期的通貨膨脹，人民幣沒有持續的貶值，而且上證指數也常年徘徊在三千點，由此，很多人會認為人民幣沒有超發。
但是，中國房地產價格經歷了很長一段時間的快速大幅上漲，雖然近兩年有所回落，但累計漲幅還是比全美房屋價格指數高很多。
另外，中國cpi中食品佔30.5%權重，居住開銷（租金或自有房產換算成租金）權重只有17.5%。相反，美國cpi中居住開銷權重是32.39%，食品是13.99%。
也就是說，居住開銷在中國cpi占的比例低，並且反應的是租金漲幅、而不是房價漲幅。
因此，中國cpi並沒有很好地反映房價的上漲。人民幣實行的是有管理的浮動匯率制度，而不是完全自由兌換的，因而人民幣匯率並不一定真實地反映人民幣相對於其他貨幣的價值。綜上所述，我們並不能得出人民幣沒有超發的結論。
04
總結
中國m2無論是絕對規模、還是相對於gdp的規模都很大，且增長速度高。中國m2規模大的主要原因是我們更依賴於以銀行為媒介的間接融資，銀行資產占金融資產的大部分。
m2雖然還沒有引起嚴重的通貨膨脹或持續的貨幣貶值，但是m2增速一直高於gdp增速，m2/gdp一直在上升，這表示拉動一單位gdp需要的m2越來越多，即廣義貨幣拉動經濟增長的效率越來越低。與通過銀行的間接融資方式相比，通過股票、債券等證券市場的直接融資方式可以有效地降低經濟發展對m2的需求，從而提高廣義貨幣拉動經濟發展的效率。
