文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜（執業證號：s0360518090001）
聯繫人：夏雪（supersummersnow）
事項
核心觀點
報告目錄
一、逆周期因子影子時隔1年或首次撤出
由於模型測算存在一定誤差，我們一般認為逆周期因子影子在±100pips以內即指向逆周期因子影子動用跡象不顯著。8月14日，華創宏觀匯率模型測算的逆周期因子影子變數為10pips，是其自去年6月底突破-100pips、動用跡象顯著以來，首次回到-100pips以內，或指向逆周期因子的首次退出（圖1）。相比之下，雖然2023q4逆周期因子影子也出現邊際縮量，但並未成功回歸-100pips以內，而是由-1000+pips縮至-300pips左右。
二、如何理解逆周期因子影子的撤出？
三、逆周期因子影子的退出能確認嗎？
四、逆周期因子影子的撤出意味著人民幣開啟升值趨勢嗎？
五、匯率趨勢決定性因素是什麼，後續怎麼看？
外圍變化驅動的人民幣升值不代表趨勢力量，人民幣匯率趨勢方向的決定因素在內。中國作為金融賬戶有限開放的製成品出口大國，人民幣匯率定價核心在經常賬戶（圖4），與出口競爭力直接關聯，其決定了國內市場外匯總的供給潛力。實際交易中的外匯供求平衡體現為結售匯順差=貿易順差×凈結匯率。貿易順差與出口相關，凈結匯率取決於國內pmi，即內部基本面（圖5），這兩個因素才是決定人民幣匯率趨勢的核心。
從這個角度出發，當下來看，一方面，近期出口已經呈現邊際放緩態勢，7月環比轉負，疊加明年或面臨新一輪關稅威脅，另一方面，國內經濟、利潤向上拐點尚未識別到，因此我們認為人民幣趨勢上行的拐點仍需具備研判的耐心。
綜上，人民幣趨勢性拐點尚未識別到+逆周期因子影子或撤出+海外波動加大，意味著彈性有望放開，預計後續人民幣波動率繼續上升，雙向波動空間或進一步打開。
六、逆周期因子影子撤出對資本市場有何影響？
具體內容詳見華創證券研究所8月15日發布的報告《【華創宏觀】時隔1年，逆周期因子影子或首次撤出》。
華創宏觀重點報告合集
上下滑動查看歷史報告↓
【首席大勢研判】
【國內基本面】
【金融】
20230211-金融數據開年三問——1月金融數據點評
20230111-社融「至暗時刻」，降息「翹首以待」——12月金融數據點評
20230406-浙江如何建設共同富裕示範區？——政策觀察雙周報第55期
【投資導航儀系列】
華創證券研究所定位為面向專業投資者的研究團隊，本資料僅適用於經認可的專業投資者，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。華創證券不因任何訂閱本資料的行為而將訂閱人視為公司的客戶。普通投資者若使用本資料，有可能因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。
本資料來自華創證券研究所已經發布的研究報告，若對報告的摘編產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。須注意的是，本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的分析意見及推測可能會根據華創證券研究所後續發布的研究報告在不發出通知的情形下做出更改。華創證券的其他業務部門或附屬機構可能獨立做出與本資料的意見或建議不一致的投資決策。本資料所指的證券或金融工具的價格、價值及收入可漲可跌，以往的表現不應作為日後表現的顯示及擔保。本資料僅供訂閱人參考之用，不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。訂閱人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。華創證券不對使用本資料涉及的信息所產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。
本資料所載的證券市場研究信息通常基於特定的假設條件，提供中長期的價值判斷，或者依據「相對指數表現」給出投資建議，並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷，因此不能夠等同於帶有針對性的、指導具體投資的操作意見。普通個人投資者如需使用本資料，須尋求專業投資顧問的指導及相關的後續解讀服務。若因不當使用相關信息而造成任何直接或間接損失，華創證券對此不承擔任何形式的責任。
未經華創證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何方式修改、發送或者複製本資料的內容。華創證券未曾對任何網路、平面媒體做出過允許轉載的日常授權。除經華創證券認可的媒體約稿等情況外，其他一切轉載行為均屬違法。如因侵權行為給華創證券造成任何直接或間接的損失，華創證券保留追究相關法律責任的權利。
