川普在左，哈哈姐在右，中概股是否避無可避？

2019年3月，共和党參議員約翰·肯尼迪、民主党參議員克里斯·范霍倫和其他四位議員共同擬定《外國公司問責法案》（下稱《法案》），交由美國參議院審議，於2020年5月通過。

短短7個月後就獲得美國眾議院的批准，時任美國總統特朗普簽署第116-222號行政命令，將其變為美國正式法律，2021年3月，美國證券交易委員會（以下簡稱「sec」）通過了該法案的最終修正案。

曾經有觀點認為，該法案的通過是瑞幸咖啡財務欺詐事件導致的惡果，可從該法案提交時間來看，其草擬時間，必然遠早於瑞幸審計機構安永曝光的「企業部分通過虛假交易虛增了公司相關期間的收入、成本及費用」起始時間，即「2019年第二季度至第四季度」。

值得注意的是，該法案發起人涵蓋民主黨和共和黨兩黨議員，間接表明整個美國早就想對在美上市的海外企業加強監管力度，美國上下正「磨刀霍霍」之際，瑞幸恰巧。以中概股為例，該法案提出之前，多家在美上市中國企業股價早就進入下跌周期，且已經有企業啟動私有化、退市或在香港重新上市的進程。

為緩解中概股在美遭遇的困境，2022年8月26日，中國證監會、財政部與美國公眾公司會計監督委員會（以下簡稱「pcaob」）簽署了中美審計監管合作協議，該協議最為市場矚目的成果，就是允許pcaob檢查和調查總部設於中國內地和香港的會計師事務所。

該結果，和曾參與2016年美國總統大選，共和党參議員馬爾科·安東尼奧·魯比奧於2018年提出《公平法案》時的訴求不謀而合，其曾力主美國監管部門有權審查在美上市中國公司的審計報告，建議將不遵守美國監管規定的中國公司除牌。

2019 年，美中經濟與安全審查委員會（uscc）向國會的報告中提到，美國國會應該制定法律，對以vie（variable interest entities，可變利益實體，也稱為「協議控制」，美國公司但沒有實際業務）方式在美國上市的中概股進行除牌。

該消息一出，市場曾一度以為直接利好硬科技實體公司，然而2004年3月份分別在紐交所和聯交所上市的中國晶元代工廠中芯國際於2020年5月公告稱：董事會於4月30日通過了赴科創板上市的決議，本次赴科創板上市，中芯國際擬發行股份不超過16.8562億股，並由海通證券以及中金公司保薦。

隨後中芯國際3天閃電問詢，成為首家「a+h」科創板紅籌企業，創下ipo審核新紀錄的同時，也為海外漂泊的中概股指明出路。

01 中概股危機的起源

常言道「太陽底下無新事」，瑞幸引發的中概股信任危機早在2010年就已經上演過。

時年33歲的美國人carson block和sean regan，在河北最大的造紙廠——東方紙業門口數卡車。此舉並非二人窮極無聊下的行為藝術，而是受carson block的父親william block指派不得不完成的任務。

起因是william block看多中小企業，想要出一份相關報告給股票經理人，東方紙業恰巧是其觀察標的之一，因為該公司不僅產量高，庫存周轉率還是同行的2倍以上，極具成長性。可惜carson block通過蹲點後發現，數據不實，東方紙業存在虛增收入、挪用資金等行為。

於是發現「華點」的carson block非但沒有做多東方紙業，反而回去藉助剛成立的「渾水」公司做空東方紙業，並為所有「中概股」帶來信任危機。

2010年12月， sec和pcaob對中概股公司啟動專項調查，前者點名批評中概股的借殼上市行為，2011年，22家中國公司被訴，2012年開始調查中概股vie結構，超過50隻中概股因為財務問題被停牌甚至退市，一度出現沒有中國企業赴美ipo的情形，即使唯品會2012年3月登陸美股，也直接破發，首日股價收報5.5美元，距離發行價6.5美元跌幅超15%。

隨後sec將矛頭對準德勤，安永，畢馬威，普華永道等四大審計所，2012年起訴四大及大華，理由是上述五家公司違反了美國《證券交易法》及 《薩班斯-奧克斯利法案》（sarbanes-oxleyact）針對國外公共審計機構的規定，未按要求向sec對中國公司涉嫌欺詐美國投資者的調查提供審計資料及相關文件。

著名的四大會計事務所難敵壓力，關閉中國公司「借殼」登陸美國股市的所有業務。其中，德勤因為幫助另一家財務造假的中概股企業中國高速頻道借殼上市而被損失慘重的投資人列入起訴名單。

對此普華永道、安永、德勤公開表示，sec的行動是中美兩國法律衝突的結果，期待兩國相關監管機構的持續對話最終達成一致能解決這一問題。

2011年8月，時任美國副總統拜登訪華時明確表示，「我們希望美國可以儘快有積極的政策來消除在貿易和投資上的保護主義，包括放鬆對中國出口高科技產品與中國對美國投資上的限制，給中國營造一個公平的投資環境。」 此時的美國政府，對中概股的策略還偏向溫和，保持了相對的理性。

2013年，中美就中概股的審計問題籤署「執法合作諒解備忘錄」，建立了跨境監管協作機制，pcaob可以通中國監管機構索取審計底稿，並且美方也通過該協作機制拿到過審計底稿。也就是說美國目前頒布的問責法案其本質是對跨境監管要求的升級，對於審計底稿的需求從「請求協助」升級為「隨時查閱」，希望藉此扭轉美國投資人對中概股的不信任感。

可惜拜登不知道，這份備忘錄會成為其在2016年總統大選中，黨內競選時對手攻訐他的重要工具。從事實上來看，該備忘錄的簽署，直接推升中概股上市數量，不知是否因為該簽署該備忘錄的原因，拜登在2016年的黨內初選競爭中失利。

特朗普在任期內，sec對中概股的限制持續增加，2020年4月23日，美國證券交易委員會（sec）主席傑伊克萊頓接受媒體採訪時稱，因為信息披露的問題，投資者近期在調整倉位時，不要將資金投入在美國上市的中國公司股票。

實際上，雖然特朗普在任期間，中國企業赴美ipo數量自2013年穩步增加，卻明顯低於拜登在任期間，但和上市數量相反的是，特朗普在任期間中概股漲勢明顯強於拜登任期。

02 赴美上市潮仍在，但股價過山車，退市企業

在特朗普任期內，中國企業赴美上市最多的一年，是其麻煩纏身，即將連任失敗的2020年，達到34家。拜登任期內，中國企業赴美上市數量最多的一年，增至2023年的47家，據德勤發布的報告，2024年前三季度，赴美國上市的境內企業數量為36家。

對於中國企業赴美上市潮又起，市場普遍認為融資只是表層需求，主要是因為在美上市企業允許同股不同權，企業創始人可以保留高於股權比重的投票權；且國內此前很長一段時間內不允許虧損企業上市，即使目前允許，也要求甚高，大多企業無法滿足需求從而不能啟動ipo；同時vie企業、離岸公司上市更不被允許，所以很多類似企業赴美上市就成為剛需。

從當前市場來看，赴美上市的中國企業主要集中於技術、消費者服務和金融業三大行業，業務範圍多數圍繞國內市場，少數企業業務延展到新興市場。

漲幅方面，截至2024年11月1日，中概股市值前20位的企業中，排除兩家特朗普任期內未上市企業，漲幅最高的是嗶哩嗶哩，達到992.40%，但在拜登任期內，其跌幅達到了80.77%，特朗普任期內上市的18家公司中，平均漲幅達到229.82%，而在拜登任期內，20家企業平均跌幅達到35.47%，在拜登任期內，只有新上市的亞瑪芬體育和攜程股價上漲，其餘公司股價均呈下跌趨勢，跌幅最大的是蔚來，達到91.05%。

拜登任期內中概股普遍下跌的理由較為明顯，即中概股風險被反覆放大，其中以vie方式上市的公司最為典型，這種通過協議而非股權控制的企業，被監管部門質疑「vie」是否合法；在華運營的實體的股東是否會違反合同沒收公司利潤；殼公司是否具備其宣傳的投資價值；披露是否充分；是否存在會計欺詐；私有化價格是否偏低等問題。

上述種種原因導致了中概股股價跌跌不休，市場普遍認為中概股股價跌幅已經失去理智，跌幅脫離企業業績發展。

根據企業發布的財報可知，京東集團二季度收入達到2914億元，同比增長1.2%；上半年收入達到5514億元，同比增長3.9%，二季度非美國通用會計準則下（non-gaap）凈利潤達到145億元，同比增長69%，凈利潤率首次達到5%，超出市場預期。

據阿里巴巴發布的2025財年第一財季財報，公司營收為2432.36億元，同比增長4%，營業利潤達到338.01億；貝殼發布的2024年第二季度財報顯示，公司凈營收為234億元，同比增長19.9%。毛利率為27.9%，凈利潤達19.0億元，同比增長46.2%。

在此背景下，多家資管巨頭開始增持中概股。據資管企業向sec提交的今年二季度末的美股持倉數據可知，對沖基金經理大衛·泰珀（david tepper）旗下的阿帕盧薩管理公司，在第二季度增持了貝殼、京東等，阿里巴巴仍是該基金的頭號重倉股。

高毅資產第二季度持倉市值環比增長了37.68%，持倉最多的拼多多從44.7萬股至158.5萬股，持股數環比增長39%，一季度第三大持倉股華住，在二季度加倉145.8萬股，成為二季度的第二大重倉股。

高瓴旗下基金管理平台 hhlr advisors二季度合計持有中概股85%，總持倉市值約為40.54億美元，持有貝殼數量超 600 萬股，是其第四大持倉股。

但在各家私募加倉中概股的同時，拜登對中國企業的圍剿並未結束，其在2023年8月9日簽署的第14105號行政命令，《關於解決美國在特定國家對某些國家安全技術和產品的投資問題的行政命令》，於2024年10月28日發布，該命令禁止或限制美國對華在半導體與微電子技術、量子信息技術以及人工智慧等領域的特定投資，將於2025年1月2日生效。

該命令承繼了anprm與nprm的監管框架，並加強了nprm中的一些實質性規定及拓展，增加了違反命令的處罰規定，其實自2023年出台該限制以來，多家美元投資機構將中國業務獨立出來，試圖藉此規避可能帶來的風險。

這些私募將中國業務獨立出來的原因很簡單，進入2024年以來，美元降息終成現實，同時中國製造業領域外資准入限制措施，自2024年11月1日起全面取消，有序擴大服務業領域對外開放，謀求利益最大化的海外資本，自然不會輕易錯過投資中國的機遇。

03 川普在左，哈哈姐在右，中概股是否避無可避？

雖然外資機構絞盡腦汁合規地持續加碼中國經濟，但美國對華企業策略早已無法回頭，共和黨、民主黨早在起草《外國公司問責法案》時就已經聯手圍剿中概股。

自2021年二季度至今，中概股股價普遍下跌，類似渾水這類號稱「中概股殺手」的做空機構大行其是，在美上市的中國企業是否避無可避？實際上，中芯國際和三六零這兩家被美國列入實體清單的科技公司，早就向中概股企業給出答案，那就是私有化回國上市。

三六零（601360.sh）是比較典型的註冊在開曼群島的中概股adr（american depository receipt是指美國存托憑證）‌，2015年12月和買方財團達成協議，擬以93億美元成本回歸，商銀行牽頭的銀團向360發放了約34億美元的過橋貸款，給予充足支持，於2016年堅決啟動私有化進程回歸。

中芯國際回歸a股前一年，2019年的港股估值為54.6億美元，美股市值僅5.55億美元， 差距近十倍，作為全球top5晶圓代工廠，同時也是唯一一家持續追趕台積電先進位程工藝的晶圓代工廠，其美股估值顯然是不合理的。

面對美股的不合理估值，中芯國際（688981.sh）藉助中國當時推出的免拆紅籌架構、簡化回歸流程、下調上市要求等有利政策，積極推動私有化進程，在美國持續加大對華半導體企業制裁力度的背景下，於2020年7月正式登陸科創板，2024年股價最高達到107.76元每股，距發行價漲幅216.13%。

藉助a股的融資助力，中芯國際迅速落地公司戰略布局，2020-2022年營收分別同比增長24.77%、29.70%、38.97%，來到495.16億元，凈利潤分別同比增長141.52%、147.75%、13.04%，來到121.33億元。

2023年中芯國際營收受種種原因同比下降8.61%，凈利潤同比下降-60.25% ，2024年上半年營收同比上升23.2%，凈利潤繼續同比下降-45.07%，來自中國的營收佔比增至80.9%。

中芯國際將公司毛利變動歸因為「本期產品組合變動及折舊增加所致」，市場也有觀點認為是海外針對中國晶元企業的封鎖加劇，導致中國半導體企業利潤下滑。

但凈利潤下滑的背景下，中芯國際估值屢創新高，充分證明市場對其當前市場份額和企業經營狀況的認可。

臨近美國大選最終結果公布之際，無論是特朗普還是哈里斯上任，其執政策略和最終方向是一致的，即繼續加大對華企業制裁，進一步加碼對中概股的圍剿，當在美上市中概股避無可避之時，不妨考慮私有化回歸a股或港股，畢竟持有美元投資的私募，正在通過各種合規手段湧入a股。

據財聯社數據，截至三季度末，共有39家外資機構通過qfii持有a股，涉及上市公司共有761家。高盛（包括高盛集團、高盛國際）持有a股數量最多，達到了361隻股票，總持倉市值達到50.45億元，三季度一共新進到251家上市公司前十大流通股名單中；摩根士丹利通過qfii在三季度共持有222家a股，居第二位，持倉市值達到51.14億元。

由此可見，不用擔心企業上市交易所會影響其受關注程度，只要企業具備投資價值，資金會主動投資。

參考資料：

1. 劉鋒、聶天奇；中概股為何仍熱衷赴美上市，未來又該如何走出困境
2. 國金證券；a股投資策略周度專題：外資何時將趨勢性布局「人民幣」資產
3. 趙雅卉；美國《外國公司問責法案》視角下中概股企業審計監管法律問題研究
4. 財聯社；大摩、高盛各持有哪些a股？部分外資成「擒牛強手」，大漲前已埋伏其中

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