文 | 海豚投研
北京時間 11 月 12 日晚美股盤前，東南亞小騰訊$sea.us 公布了 2024 年 3 季度財報，此次各項指標全面好於預期，可謂表現不俗，核心要點如下：
1、關鍵的 shopee 電商板塊，本季gmv 達 241 億，同比增長近 25%，明顯好於市場預期 22% 的同比增速。且趨勢上，環比上季增速下降了約 4pct，考慮到基數走高影響，基本可以視作沒有放緩。 結合公司對 24 全年 gmv 增長 「mid-twenties」 的指引，我們取上限 27%，隱含 4q 的 gmv 增速約 20%，考慮到去年 4q 時 gmv 增長已明顯修復，指引也算不俗。
收入層面，本季 shopee 營收同比增速高達 43%，明顯跑贏 gmv 增速。且相比上季，營收增長加速了整整 9pct，可謂非常強勁。shopee 近期（本年第二次）在各市場廣泛提高變現率是重要貢獻因素。據測算本季 shopee的變現率環比提升了約 0.6pct 到 11.6%，環比提升幅度達 23 年以來的新高。究其根本，當前東南亞電商競爭趨於理性，各玩家攜手提變現一起做利潤，創造了有利的條件。
2、seamoney 板塊是本季業績的最大亮點。營收額同比大漲 38% 到近$6.2 億，增速環比提升整整 17pct，實際收入高出預期近 13%。據公司披露，強勁表現背後的是，本季度未收回的貸款餘額到達$46 億，同比暴增 73%（上季同比增長不到 40%），其中 bnpl (先買後付）業務的推廣應當有不小的貢獻。與此同時，公司逾期 90 天以上未償還的壞賬比例本季繼續環比走低 0.1pct 到 1.2%（去年同期為 1.6%），貸款體量明顯增長的同時，貸款質量反而是改善的。
3、相比另兩大板塊，garena 遊戲業務的表現稍顯遜色，主要是本季活躍用戶約 6.3 億人，付費用戶數 5000 萬人，環比上季度略有走低，且都稍低於市場預期。不過本季的用戶數量同比仍是明顯增長的，單付費用戶貢獻流水也同比止跌，因此最關鍵的遊戲流水本季同比增長了 24%，較上季提速 3pct，反而是稍高於市場預期的。
整體上雖然用戶數的超預期下滑，是個可能的負面信號，但至少本季度內遊戲板塊的表現仍是比較平穩的。
4、分部盈利上，最受關注的電商板塊本季虧損了$0.37 億，虧損幅度如期縮窄，且比市場預期的$0.48 億要更少些。雖然不算很亮眼，但至少驗證了 shopee 業務逐步扭虧為盈的趨勢。
遊戲板塊的利潤本季為$2.6 億，環比增長近 25% 本季度遊戲業務的利潤率有所提升（由上季的 48% 提升到近 53%），應當是費用投入有明顯的收縮。
dfs 金融板塊則保持著相對平穩的利潤率（本季 28.3% vs. 上季 29.1% ），實現經營利潤$1.7 億，不斷創新高。
5、整體來看，由於各板塊表現都不俗，本季 sea 整體實現收入 38.1 億，同比增長 31%，增速環比走高約 8pct，比預期高出約 6.4%。
毛利層面，本季毛利率環比由不到 42% 提升到 43%，且各板塊的毛利率都是環比略有提升的。由於毛利率的略微提升，實際毛利潤額高於預期的幅度放大到了 7.9%。
費用層面，四項經營費用合計支出近$17 億，同比增長約 5%，在更高的收入增速下費用率繼續被動攤薄。環比來看四項費用合計費率從 40.6% 下降到了 39.3%。
且值得注意，本季度的shopee 業務的營銷費用支出額（佔總體營銷支出的約 87%）不增反降了約 4%。
最終 sea 本季的經營利潤達到$2 億，遠超預期的 1.6 億，經營利潤率到達 5%。按公司更關注的 adj.ebitda 指標，本季為 5.2 億，高出預期約 8%，beat 幅度較毛利再度略有放大。
海豚投研觀點：
從 sea 本季的業績看，無疑是相當不俗的，除了遊戲板塊用戶數環比下滑幅度略高外，其他所有指標全部優於預期，基本沒有可以指摘之處。
越過數字，從各板塊的發展來看，金融板塊藉助 bnpl 業務的推廣，目前看起來迎來了又一輪業績爆發期，收入利潤都再度提速增長。並且金融借貸業務天然有 「低成本、高槓桿、高利潤」 的特點。雖然目前尚不明確公司會拓展哪些新的變現渠道/業務，至少想像的空間無疑是比較可觀的。
遊戲業務雖仍嚴重依賴free fire單一遊戲，目前尚無可以看多之處，但至少隨著流水和用戶數量的企穩，該板塊也不再會拖集團整體的後腿。
至於最關鍵的電商業務，雖然長期的角度，我們認為東南亞電商終有一天要決出勝負，休戰終究是一時而非永遠。但著眼當下，過去幾個季度 shopee、lazada、tiktok 攜手提升變現，各家利潤都明顯改善的現狀，驗證了目前東南亞電商行業確實處於競爭理性化，有錢大家賺的 「甜蜜期」。而近期印尼政府宣布禁止 temu、shein 等跨境電商展業，同樣給現有玩家創造了一個暫時的保護期（temu 通過與本地平台合作進入印尼應當也是大概率事件）。
估值角度，由於 shopee 板塊目前尚在盈虧平衡的邊緣，市場對其後續盈利前景的判斷有不小的差距。採取最普適的 pe 估值指標，盤前 sea 的市值對應 26 年凈利的 pe 估值大約在 22+~30+ 倍左右。顯然當前的估值中已反映了相當部分對未來增長的預期。不過，也正由於市場對公司中長期盈利前景並沒有準確的把握，sea 短期內股價的走勢還是更多取決於業績邊際變化的方向。
以下為財報詳細解讀：
一、拔高變現也沒丟成長，東南亞電商重回甜蜜期？
首先最關鍵的 shopee 電商板塊，本季gmv 達 241 億，同比增長近 25%，明顯好於市場預期 22% 的同比增速。且趨勢上，環比上季增速僅下降了約 4pct。再考慮到基數走高的影響，可以說增長基本沒有放緩的跡象。結合公司對 24 全年 gmv 增長 「mid-twenties」 的指引，我們取上限 27%，則隱含 4q 的 gmv 增速約 20%，考慮到去年 4q 基數已明顯拉高，仍算不俗的增長指引。
拆分價量來看，本季訂單量同比增速為 24%，較上季的 40% 實際有明顯的放緩。 但好在由於直播電商和價格補貼等導致的客單價下滑的趨勢本季度已完全結束，反而走高 1%（上季為-8%），因而儘管銷量增速大幅放緩，gmv 增長仍能維持堅挺。
收入層面，本季 shopee 營收同比增速高達 43%，明顯跑贏 gmv 增速。且相比上季，營收增長加速了整整 9pct，可謂強勁。
據了解，攜手提升變現率仍是東南亞電商平台們的共識之一。2024 年以來 shopee 已經兩次全面提升各市場內的表現率，一次在年初，另一次則在 7~9 月之間。理論上，平台不斷提升變現率會拉高商家或者消費者的成本，不利於平台成交規模的成長。
但由下表可見，即便多次拉高變現率後，shopee 目前的 take rate 與競爭對手 lazada 相比是大體一致的，並不會導致競爭中的劣勢。且據調研，shopee 在把新加坡市場變現率拉高了約 150bps 的同時，下調了 coin cashback 的服務費 200bps，並增加了發放免運費券的力度。可見shopee 並非在單邊拉高平台的變現水平，而是將部分增量收入重新投放到改善消費者體驗或者商家經營成本上。
由於上述調整，據測算 shopee平台業務的變現率本季環比提升了約 0.6pct 到 11.6%，環比提升幅度是 23 年以來的新高。且細分來看變現率的提升幾乎完全源自 marketplace 服務（高利潤空間），而非 vas（如配送費）等利潤空間較低的收費項。因此變現率的質量也有所改善。
二、seamoney 金融業務爆發增長，本季最大亮點
本季公司業績的最大亮點來自 seamoney 板塊。營收額同比大漲 38% 到近$6.2 億，增速環比提升整整 17pct，實際收入高出預期近 13%，顯然是本季 beat 幅度最大的板塊。根據公司披露，本季金融業務強勁表現背後的原因是，本季未收回的貸款餘額到達$46 億，同比暴增 73%（上季同比增長不到 40%）。結合公司解釋，bnpl (先買後付）業務的推廣應當有不小的貢獻。
此外，公司逾期 90 天以上未償還的壞賬比例本季繼續環比走低 0.1pct 到 1.2%（去年同期為 1.6%），可見貸款體量明顯增長的同時，貸款質量也不降反升。
三、garena 遊戲板塊雖不亮眼，但也無過
雖然相比另兩大板塊，garena 遊戲業務的表現稍顯遜色，但相比預期也算不俗。
關鍵經營指標上，本季活躍用戶約 6.3 億人，付費用戶數 5000 萬人，環比上季度略有走低，且都稍低於市場預期的 6.37 億和 5200 萬人。
但越過預期差，本季的用戶數量同比仍是明顯增長的，且單付費用戶貢獻流水也同比止跌，企穩在了$11.1。因此，關鍵的遊戲流水本季同比增長了 24%，較上季提速 3pct，反而是稍高於市場預期的。
由於遊戲流水的加速增長，garena 的 gaap 口徑下的收入本季同比下滑了 16%，較上季收窄 2pct，實際營收高於預期約 5%。而 gaap 口徑下收入仍同比下滑的主要原因系遊戲遞延又再度走高。整體上雖然用戶數的超預期下滑，是個可能的負面信號，但在本季度內遊戲板塊的表現仍是在邊際改善的。
四、電商板塊虧損如期縮窄，各板塊利潤都超預期
小結上文可見營收層面，金融板塊表現最強，電商和遊戲板塊也算不俗，全面好於預期。 那麼盈利上各業務的表現如何？
最受關注的電商板塊本季虧損了$0.37 億，虧損幅度如期縮窄，且比市場預期的$0.48 億要更少些。雖然不算很亮眼，但關鍵是驗證了 shopee 業務逐步扭虧為盈的趨勢。
遊戲板塊的利潤本季為$2.6 億，環比增長近 25%（gaap 收入環比增幅為 14%）。可見本季度遊戲業務的利潤率有所提升（上季的 48% 到本季的近 53%）。海豚投研猜測應當是費用投入有明顯的收縮。
dfs 金融板塊則保持著相對平穩的利潤率（本季 28.3% vs. 上季 29.1% ），實現經營利潤$1.7 億，不斷創新高。
從預期角度，除電商板塊因利潤額為負不可比外，遊戲和金融板塊實際利潤額都比預期高約 8%~9%。
五、收入、毛利、利潤，beat 幅度層層放大
主要電商、金融、遊戲三大板塊的收入都好於預期，特別是金融板塊明顯提速增長的貢獻下，本季 sea 整體實現收入 38.1 億，同比增長 31%，增速環比走高約 8pct，比預期高出約 6.4%。
毛利層面，本季公司整體實現毛利潤 18.6 億，毛利率環比由不到 42% 提升到 43%，且細分來看，各板塊的毛利率都是環比略有提升的。基於不俗的營收增長，且毛利率也略微提升，實際毛利潤額高於預期的幅度放大到了 7.9%。
費用層面，四項經營費用合計支出近$17 億，同比增長約 5%，跑輸營收增速，因此費用率繼續攤薄減少。環比來看四項費用合計費率從 40.6% 下降到了 39.3%。
值得注意，本季度的shopee 業務的營銷費用支出（佔總體比重的約 87%）不增反降了約 4%，結合客單價止跌回升，可以推測公司確實是面臨的競爭壓力減輕且減少了補貼力度。
由於費用支出也在更高的收入增長下被動攤薄，最終 sea 本季的經營利潤達到$2 億，遠超預期的 1.6 億，經營利潤率到達 5%。
不過按公司更關注的 adj.ebitda 指標，本季為 5.2 億，高出預期約 8%，beat 幅度與毛利大體接近，稍高一些。
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