文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜（執業證號：s0360518090001）
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核心觀點
需求和安全是驅動補庫的核心因素。目前美國或已進入補庫階段，從需求視角來看，未來半年仍將延續偏弱補庫，但總統候選人的關稅「逐高競賽」或帶來下半年「搶進口」的補庫擾動。從安全視角來看，中期維度內，基於供應鏈擾動、經濟政策不確定性上升以及目前偏低庫存水平，未來美國宏觀庫存水平可能將趨於回升，進而：1）增強補庫持續性，實際庫存同比或維持中高區間震蕩，比如2010-14年；2）不同行業補庫強度分化以及我國對美出口的結構性機會。報告摘要
從去年下半年開始，實際銷售同比觸底回升，實際庫存同比持續下降，美國進入被動去庫階段。今年1-3月（最新數據更新至3月），實際銷售同比橫盤，實際庫存同比從1%觸底回升至1.3%，美國或已進入弱幅度的補庫階段。從需求視角看未來半年：偏弱補庫持續，但有「搶出口」擾動1、三大領先指標預示，未來半年美國或仍處於補庫期。對補庫需求敏感度較高的三大指標均預示，直到明年年初，美國或仍將處於補庫周期。地產投資增速在去年1季度見底，該指標領先實際庫存同比約4個季度。製造業pmi和oecd經濟領先指數在去年二季度見底回升，其領先實際庫存同比約2-3個季度。1998年至今，3個領先指標中，有2個及以上回升，未來半年，實際庫存同比回升的勝率為71%。用3個領先指標對實際庫存同比進行普通ols擬合，調整r方為0.6。綜合來看，未來半年美國繼續補庫是較大概率事件。2、但補庫力度可能偏弱。第一，企業主觀庫存感知較差。中小企業對自身庫存水平的主觀感知偏高，計劃未來3-6個月增加庫存投資的企業凈比例處於歷史較低位。上述兩個指標均領先美國實際庫存周期約2個季度，可能預示今年美國補庫的力度偏弱。第二，地產鏈條和汽車鏈條補庫動力可能不足。消費結構再平衡和高利率仍會對地產銷售和汽車消費構成壓制，並且當下汽車庫存本身還處於偏高水平，則地產周期鏈條和汽車鏈條今年補庫動力不足。上述兩個行業分別佔總庫存約6%、16%，將會拖累整體補庫的幅度。第三，庫銷比下行幅度較弱。過去六個月的實際庫銷比變化趨勢對未來六個月的實際庫存同比變化則具有較好的反向領先。從這一維度來看，去年下半年以來，美國實際庫銷比下行不太明顯，對未來半年實際庫存同比的指引尚不清晰，可能也側面佐證未來半年補庫幅度較弱的判斷。3、總統候選人的關稅「逐高競賽」，可能帶來下半年「搶進口」的補庫擾動。拜登和特朗普的關稅「逐高競賽」（競相提高或承諾提高美國進口關稅以獲取民意支持）愈發明顯。關稅政策上行風險或推動進口商在下半年尤其是四季度提高合意庫存水平，帶來「搶進口」現象，可能邊際加大下半年的補庫幅度。1、什麼是客觀庫存水平？企業需維持一定的庫存用於生產經營，整體宏觀經濟的運轉，也需要保有一定的宏觀庫存水平（以實際庫存/實際gdp衡量）。2、回顧歷史，全球化和供應鏈管理、通脹波動、經濟政策不確定性是影響過去幾十年美國宏觀庫存水平變動的主要因素。a）在大通脹時期（1970年代至1980年代初），伴隨經濟政策不確定性趨勢上行，宏觀庫存水平上升，原材料庫存水平增幅更為明顯，因其價格彈性更大。b）在通脹緩和、貿易全球化和供應鏈管理髮展的時期（1980年代初至2008年），伴隨經濟政策不確定性趨勢下行，宏觀庫存水平下降，半成品庫存水平降幅更為明顯，因其在全球分工和供應鏈發展中可能更加受益。c）次貸危機導致2009-10年宏觀庫存水平大幅下降，直到2014年才恢復至2008年水平，或受危機時企業改善流動性及未來需求不確定性較高的影響。3、展望未來，未來中期維度內宏觀庫存水平中樞或趨於回升。a）地緣衝突、貿易在中美關係中的重要性回升可能使得供應鏈擾動成為常態。疫情衝擊後，相比於效率，美國製造企業更傾向於優先考慮庫存（尤其是投入品）彈性。b）經濟政策不確定性或趨於上升，影響因素包括總統大選、兩黨候選人國內經濟政策取向分歧、對外關稅政策的不確實性以及2025年的債務上限問題等。c）美國宏觀庫存水平當下處於歷史低位。4、宏觀庫存水平趨於上升的影響之一：庫存變動對經濟增長貢獻的波動會上升，也會間接提高經濟增長的波動率，可能會放大大類資產價格的波動。5、宏觀庫存水平趨於上升的影響之二：可能會增強補庫持續性（實際庫存同比在中高區間震蕩），最典型的是2010-14年。宏觀庫存水平回升、補庫持續性增強背景下，不同行業存在差異，可能會帶來我國對美出口的結構性機會：首先，在宏觀因素推動庫存水平上升時，庫存回補在行業層面是普遍的，則行業庫存水平目前越低，補庫持續性可能越強。主要包括：1）製造業：計算機和電子、紡織服裝和皮革、非金屬礦、原生金屬、金屬製品、除汽車外其他運輸設備、傢具、食品、造紙和印刷、石油產品、橡膠塑料；2）批發業：傢具家居、金屬礦產、紙製品、農產品原料、食品雜貨、化學品、石油製品；3）零售業：傢具家居和電子產品、建材、服裝。其次，在上述基礎上再考慮各行業的對外依賴度，可大概篩選補庫對進口拉動更有利的行業，主要是：1）製造業：計算機和電子、紡織服裝和皮革、傢具、原生金屬、橡膠塑料；2）批發業：傢具家居、金屬礦產；3）零售業：傢具家居和電子產品、服裝。最後，再次考慮各行業進口中的我國份額，可大致框定補庫對我國對美進口拉動較為有利的行業，主要是：1）製造業：計算機和電子（偏電器元件等中間投入品）、紡織服裝和皮革、傢具、原生金屬、橡膠塑料；2）批發業：傢具家居、金屬礦產；3）零售業：傢具家居和電子產品、服裝。但有兩個特殊情況需要考慮：第一，今年美國地產銷售難以趨勢回升，傢具家居等地產周期品的補庫幅度可能暫時會受限。第二，我國對美出口的基本金屬主要是鋼鐵，可能面臨貿易制裁的風險。風險提示：美國經濟和貨幣政策的不確定性；地緣衝突和美國大選；貿易衝突報告目錄
根據實際銷售同比、實際庫存同比來劃分實際庫存周期的四個階段：主動補庫（實際銷售同比上行+實際庫存同比上行），被動補庫（實際銷售同比下行+實際庫存同比上行），主動去庫（實際銷售同比下行+實際庫存同比下行），被動去庫（實際銷售同比上行+實際庫存同比下行）。從去年下半年開始，實際銷售同比觸底回升，實際庫存同比持續下降，美國進入被動去庫階段。今年1-3月（最新數據更新至3月），實際銷售同比橫盤震蕩，實際庫存同比從1%觸底回升至1.3%。我們判斷，從今年1季度開始，美國或已進入弱幅度的補庫階段。
二、從需求視角看未來半年：持續偏弱補庫，但有「搶出口」擾動
從多個領先指標來看，直到明年年初，美國大概率仍將處於補庫周期，但補庫幅度的不確定性較大。從經濟邏輯出發判斷，補庫可能偏弱。但擾動在於，拜登與特朗普的關稅「逐高競賽」趨勢顯現，關稅政策的上行風險可能推動美國進口商提高合意庫存，帶來「搶進口」現象，加大下半年的補庫波動。美國經濟中，對補庫需求敏感度較高的三大指標——地產投資、製造業pmi和oecd經濟領先指數——均預示，直到明年年初，美國或仍將處於補庫周期。地產投資增速在去年1季度見底，該指標領先實際庫存同比約4個季度。製造業pmi和oecd經濟領先指數在去年二季度見底回升，其領先實際庫存同比約2-3個季度。綜合來看，未來半年美國繼續補庫（實際庫存同比上行）是較大概率事件。1998年至今，3個領先指標中，有2個及以上回升，未來半年，實際庫存同比回升的勝率為71%。用3個領先指標對實際庫存同比進行普通ols擬合，調整r方為0.6。
企業對庫存水平的主觀感知偏高，計劃增加庫存投資的企業比例較低。目前美國中小企業中，認為庫存過高的比例仍明顯高於認為庫存過低的比例，因此，計劃未來3至6個月增加庫存投資的中小企業凈比例（計劃增加庫存投資的企業比例減去計劃減少庫存投資的企業比例）也處於歷史較低位。上述兩個指標均領先美國實際庫存周期約2個季度，可能預示今年美國補庫的力度偏弱。
地產鏈條和汽車鏈條補庫動力可能不足。2022年以來，受家庭消費結構再平衡影響，美國商品消費尤其是耐用品消費一直較弱，此外，地產周期品和汽車還額外受到借貸成本快速上升的拖累。目前我們基準預計美聯儲今年降息可能只有一次，則今年高利率環境還將持續，仍會對美國地產銷售和汽車消費構成壓制，並且當下汽車庫存本身還處於偏高水平，因此，地產鏈條和汽車鏈條今年的補庫動力不足。因上述兩個行業分別佔總體庫存的比重約6%、16%，將會拖累整體的補庫幅度。
庫銷比的變化趨勢對實際庫存周期更有領先意義，而非絕對水平。目前美國實際庫銷比處於歷史高位（1997年以來95%分位），但這並不是制約後續補庫的關鍵要素。根據歷史經驗，由於宏觀庫存水平的變化存在趨勢性（第三節闡述），實際庫銷比的絕對水平對實際庫存周期的領先性不強。我們發現，過去六個月的實際庫銷比變化趨勢對未來六個月的實際庫存同比變化具有較好的領先性。從這一維度來看，去年下半年以來，美國實際庫銷比下行尚不明顯，該指標對未來半年實際庫存同比的指引尚不清晰，可能側面佐證下文對未來半年補庫幅度較弱的判斷。
美國總統大選中的關稅「逐高競賽」趨勢，可能帶來「搶進口」的補庫擾動。今年美國總統大選，在拜登和特朗普的經濟政策取向中，關稅「逐高競賽」（作者將之定義為：競相提高或承諾提高美國進口商品關稅以獲取民意支持）愈發明顯，「關稅牌」成為大選政治工具。關稅政策的上行風險可能推動美國進口商在下半年尤其是四季度提高合意庫存水平，帶來「搶進口」現象，或加大下半年的補庫幅度。特朗普在去年下半年提出「普遍基準關稅」的設想（對美國所有進口商品徵收10%的基準關稅），今年年初提議將所有從中國進口商品關稅提高至60%[1]，今年3月提出對進口汽車徵收100%關稅。與特朗普的關稅政策提議針鋒相對，拜登在今年5月份發起新一輪對華關稅摩擦，對從我國進口商品徵收 25%（鋼鐵、鋁、鋰電池、船岸起重機、醫用手套等）、 50%（半導體、太陽能電池等）和 100%（電動汽車）不等的關稅[2]。（詳情參見《？》）在拜登政府對自中國進口電動汽車徵收100%關稅後，特朗普表態會對在墨西哥製造的中國電動車徵收200% 的關稅[3]。對企業而言，安全庫存是指為應對意外的需求和供應鏈衝擊而需要持有的額外存貨。在需求不確定性尤其是供應鏈擾動較多的時期，企業需要持有更多庫存。在宏觀層面亦是如此，整體經濟運轉也需要保有一定的宏觀庫存水平（以實際庫存/實際gdp衡量）。1970年代以來，美國宏觀庫存水平先後經歷上升（1970年代-1980年代初）、持續下降（1980年代初-2008年）、急劇下降再回補（2009年-2014年）、低位震蕩（2015-2019年）、波動加大但中樞回落（2020年至今）的過程。我們認為，貿易全球化和供應鏈管理、通脹波動、經濟政策不確定性是影響過去幾十年美國宏觀庫存水平變動的主要因素。第一，交通和供應鏈管理的發展完善推動了從1980年代貿易全球化興盛以來至次貸危機前的庫存水平下降。貿易全球化使企業可以在全球範圍內尋求更低價或高效率的採購，但供應鏈的地理距離擴大及複雜化，導致交貨時間更長更不確定，企業持有更高的庫存水平[4]。特別的，對中國投入品依賴的加深帶來的交貨不穩定性，被認為是美國製造業庫存水平自2005年以來出現趨勢上升的重要因素[5]。但1980年代以來，交通運輸的發展和「供應鏈管理」概念的提出和快速完善，可能抵消了貿易全球化對庫存的負面影響，推動庫存水平持續下降（golini and kalchschmidt (2011[6]、2015[7])），也有利於企業提高財務績效[8]。
第二，通脹高企時期，庫存水平傾向於上升。通脹快速上升或推動企業增加庫存，在宏觀層面體現為整體庫存水平的上升，典型案例是1960年代末至1980年代初期，這在早期文獻中就不乏論證（kyläheiko(1985)[9], akhtar(1983)[10]）。其背後的邏輯在於：1）通脹上升可能帶來本幣貶值，在供應鏈的全球化背景下，企業增加對海外市場的採購有利於對沖本幣貶值的購買力虧損（konieczny(2007)[11]）。2）蒙代爾-托賓效應表明，當通脹上升時，將導致企業增加實物資本投資（廠房、設備和庫存），減少貨幣持有量。
第三，經濟政策的不確定性會推動庫存水平趨於上升。經濟政策不確定性指數（economic policy uncertainty index, epu）是衡量由財政政策（特別是稅收政策和政府支出）、貨幣政策、醫療保健政策、國家安全、金融監管、債務和貨幣危機、福利計劃和貿易政策引起的宏觀經濟不確定性的指標，其峰值通常發生在選舉、戰爭、債務上限辯論等前後時期[12]。經濟政策的不確定性——體現為epu上升，會推高製造業企業的庫存水平，證實了隨機中斷將提高安全庫存水平的現有理論[13]。從數據來看，除金融危機之外，1960年代以來，epu上升通常伴隨著美國宏觀庫存水平的下降，反之亦然。
1、在大通脹時期（1970年代至1980年代初），伴隨經濟政策不確定性的趨勢上行，美國宏觀庫存水平上升，企業增加庫存是普遍的，並不局限於某一特定行業。與1967-1968年相比，接近70%的行業在1975-1982年間都提高了庫存水平；並且原材料庫存水平的增幅更為明顯，因為相比於半成品和產成品，原材料的價格彈性更大。2、在通脹緩和、貿易全球化和供應鏈管理髮展的時期（1980年代初至2008年），伴隨經濟政策不確定性的趨勢下行，美國宏觀庫存水平下降，企業減少庫存也是普遍的，也不局限於某一特定行業。與1975-1982年相比，到2008年，約70%的行業都減少了庫存水平；並且半成品庫存水平的降幅更為明顯，因其在全球分工和供應鏈發展中可能更加受益。3、次貸危機帶來的負面需求衝擊導致2009-10年美國宏觀庫存水平大幅下降，直到2014年才恢復至2008年的水平。在2009-10年，美國有80%的行業，其庫存水平均明顯下降；並且之後的庫存回補較為緩慢，直到2014年才恢復至金融危機前的水平。背後的原因可能是，危機時期，短期內積極減少庫存可以增加企業的流動性[14]；此後則因企業對未來需求走向的不確定性相對較高，導致庫存投資復甦緩慢[15]。
從疫情後供應鏈擾動頻發、美國經濟政策不確定性可能上升以及目前宏觀庫存水平處於低位的三個視角出發，預計中期維度內（1-3年），美國宏觀庫存水平中樞或趨於回升。第一，後續供應鏈的擾動可能會成為常態，主要影響因素包括以中東地區為代表的地緣政治衝突、貿易問題在中美關係中的重要性重新上升。此外，在經歷疫情對全球供應鏈中斷的衝擊後，為提高未來免受此類衝擊的可能性，企業更傾向於提高庫存水平，彈性的重要性上升，效率的重要性下降；並且因投入品的對外依賴度更高，提高投入品庫存水平可能會是長期趨勢[16]。第二，美國經濟政策的不確定性可能趨於上升，主要影響因素包括：美國總統大選、兩黨候選人的國內經濟政策取向分歧明顯（詳情參見《》）、對外關稅政策的不確實性以及2025年的債務上限問題等。第三，美國宏觀庫存水平當下處於歷史低位。截止今年1季度，美國實際庫存占實際gdp的比例約10.3%，已經降至除2010-2014年（次貸危機影響）、2021年（疫情影響）以外的歷史最低水平。隨著宏觀庫存水平的上升，庫存變動對經濟增長貢獻的波動會上升，也會間接提高經濟增長的波動率，進而放大大類資產價格波動。
宏觀庫存水平的回升，可能會增強補庫持續性（實際庫存同比在中高區間震蕩），比如2010-2014年、1976-1979年、1987-1989年，最典型的案例是2010-14年。受次貸危機衝擊，2010年美國實際庫存占實際gdp的比例降至1967年有數據以來最低。在經濟修復疊加宏觀庫存水平回補的背景下，推動2010-2014年美國的實際庫存同比持續高增。在宏觀庫存水平回升、補庫持續性增強的背景下，不同的行業存在差異，可能會帶來我國對美出口的結構性機會。首先，在宏觀因素推動庫存水平上升時，庫存回補在行業層面也是普遍的。因此行業庫存水平目前越低，補庫的持續性可能越強。以2015年以來的行業庫存水平分位數為基準，補庫持續性更好的可能是：1）製造業：計算機和電子、紡織服裝和皮革、非金屬礦、原生金屬、金屬製品、除汽車外其他運輸設備、傢具、食品、造紙和印刷、石油產品、橡膠塑料；2）批發業：傢具家居、金屬礦產、紙製品、農產品原料、食品雜貨、化學品、石油製品；3）零售業：傢具家居和電子產品、建材、服裝。其次，在上述行業基礎上再考慮各行業的對外依賴度，可大概篩選補庫對進口拉動更有利的行業，主要是：1）製造業：計算機和電子、紡織服裝和皮革、傢具、原生金屬、橡膠塑料；2）批發業：傢具家居、金屬礦產；3）零售業：傢具家居和電子產品、服裝。最後，再次考慮各行業進口中的我國份額，可大致框定補庫對我國對美進口拉動較為有利的行業，主要是：1）製造業：計算機和電子（偏電器元件等中間投入品）、紡織服裝和皮革、傢具、原生金屬、橡膠塑料；2）批發業：傢具家居、金屬礦產；3）零售業：傢具家居和電子產品、服裝。但有兩個特殊情況需要考慮：第一，今年美國地產銷售難以趨勢回升，傢具家居等地產周期品的補庫幅度可能暫時會受限。第二，我國對美出口的基本金屬主要是鋼鐵，可能面臨貿易制裁的風險。2023年，美國各行業或產品進口中，我國所佔的份額為：電子元件（13.3%）、計算機及零部件（34.0%）、家電（32.2%）、傢具（25.5%）、紡織服裝（24.4%）、橡膠製品（7.6%）、塑料（7.4%）。
[1] https://www.crfb.org/blogs/donald-trumps-60-tariff-chinese-imports
[2] https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2024/05/14/fact-sheet-president-biden-takes-action-to-protect-american-workers-and-businesses-from-chinas-unfair-trade-practices/
[3] http://www.xinhuanet.com/sikepro/20240521/c214f0a636a44ab9a619d2cd4ee18cb6/c.html
[4] alessandria, george, joseph p. kaboski, and virgiliu midrigan.2010. "inventories, lumpy trade, and large devaluations." americaneconomic review, 100 (5): 2304-39
[5] maria-jose carreras-valle, increasing inventories: the role ofdelivery times, 2021 working paper, federal reserve bank of minneapolis
[6] ruggero golini and matteo kalchschmidt, moderating the impact ofglobal sourcing on inventories through supply chain management, internationaljournal of production economics, 2011, vol. 133, issue 1, 86-94
[7] ruggero golini, matteo kalchschmidt, managing inventories in globalsourcing contexts: a contingency perspective, international journal ofproduction economics, volume 165, 2015, pages 64-78
[8] han, chaodong, the impact of globalization on inventory andfinancial performance: a firm-level and industry-level analysis
[9] kalevi kyläheiko, timo pirttilä, interest rates, inflation, andinventory investment: some finnish experiences, engineering costs andproduction economics volume 9, issues 1–3, april 1985, pages 259-266
[10] m. a. akhtar, effects of interest rates and inflation on aggregateinventory investment in the united states, the american economic review, vol.73, no. 3 (jun., 1983), pp. 319-328
[11] jerzy d. konieczny, costly price adjustment and the optimal rate ofinflation, managerial and decision economics 28 (6), 2017, 591-603
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[16] jason dunn, fernando leibovici, supply chain disruptions andinventory dynamics, the economy blog, federal reserve bank of st. louis, august07, 2023
具體內容詳見華創證券研究所6月19日發布的報告《【華創宏觀】美國補庫的兩個時間維度》。
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20230114-美國通脹：油、房、商已緩，「人」緊是關鍵——12月美國cpi數據點評
20230109-就業強勁+薪資放緩≠軟著陸可期——12月非農數據點評
20221215-市場預期主要央行加息周期何時見頂？——12月fomc會議點評
20221030-全球能源通脹的新時代——海外論文雙周志第11期
20221214-讓子彈再飛一會兒——11月美國cpi數據點評
20240104-「十四五」規劃中期評估更關注哪些困難和挑戰？——政策觀察雙周報第73期
20231021-中央機構改革進展如何？——政策觀察雙周報第68期
20230913-10大行業穩增長方案透露哪些信息？——政策觀察雙周報第65期
20230624-國務院立法計劃透漏哪些信號？——政策觀察雙周報第60期
20230607-中國-中西亞合作30年：戰略意義、合作歷程及重點領域——政策觀察雙周報第59期
20230529-一個主線與三個變化——大興調查研究之風跟蹤系列二
20230520-不只是海參崴！一文讀懂中俄遠東合作——政策觀察雙周報第58期
20230504-政府購買服務的三大變化——政策觀察雙周報第57期
20230425-央、地逾百場調研都關注什麼？——大興調查研究之風跟蹤系列一
20230413-新設立的國家局會做什麼？——從國家能源局看國家數據局
20230406-浙江如何建設共同富裕示範區？——政策觀察雙周報第55期
20230326-關注海南自貿港：十件大事落地情況回顧——每周經濟觀察第12期
20230307-歷次國務院機構改革怎麼改？——每周經濟觀察第9期
20230307-夯實科技、產業自立自強根基——政策觀察雙周報第53期
20230219-什麼是千億斤糧食產能提升行動？——每周經濟觀察第7期
20230217-中央一號文件的10個新提法——政策觀察雙周報第52期
20230207-地方兩會的五大看點
20230206-2023年海內外有哪些「大事」？——每周經濟觀察第5期
20230204-15個關鍵詞看部委新年工作安排
20230131-春節假期哪些政策值得關注？——政策觀察雙周報第51期
20230118-部長專訪里重要信息有哪些？——政策觀察雙周報第50期
20230115-地方國資委負責人會議：三年對比，三個變化
20230103-提振信心」有哪些抓手？——政策觀察雙周報第49期
20230627-尋找看不見的增長——2023年中期策略報告
20221227-移動靶時代：邊開槍，邊瞄準——宏觀2023年度策略報告
20220516-有形之手突圍，中美風景互換——2022年中期策略報告
20211115-贏己贏彼的穩增長——2022年度宏觀策略展望
20210510-登頂後的惆悵——2021年中期策略報告
20201123-2021：歸途——年度宏觀策略展望
20200625-顯微鏡下的經濟復甦——2020年中期策略
20191111-踏邊識界，持盾擊矛——2020年度策略報告
20181126-來者猶可追--宏觀2019年度策略
20220815-當宏觀可以落地·2022版——16小時千頁ppt邀邀約！
20210909-中國政經體系與大類資產配置的指標體系——2021培訓系列一
20210910-舊瓶如何出新酒？200頁ppt詳解中國宏觀經濟特色分析框架——2021培訓系列二
20210911-中美通脹分析框架的共性和差別——2021培訓系列三
20210912-流動性之思——2021培訓系列四
20210913-財政收支abc——2021培訓系列五
20210914-海外研究的框架：全球數據盲海中的那些「燈」——2021培訓系列六華創證券研究所定位為面向專業投資者的研究團隊，本資料僅適用於經認可的專業投資者，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。華創證券不因任何訂閱本資料的行為而將訂閱人視為公司的客戶。普通投資者若使用本資料，有可能因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。
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