華林證券2015年至2017年凈資產收益率分別為39.12%、19.03%和12.91%，下滑明顯2018年上半年更是跌至4.85%
《投資時報》研究員 周與琴
56歲的林立顯然對即將過去的這一周很是滿意。
儘管按照2018年胡潤百富榜排名，身處第25位的這位廣東河源紫金縣人士的身家已達670億元人民幣，但在經歷16年的等待後，就如同當初憑藉5億元從深圳市投資管理公司接盤平安集團3.6%股權最終賺到盆滿缽滿，又一次，他驗證了「時間就是金錢」的至理名言。
1月17日，過會已近一年的華林證券（002945.SZ）終於如願成為2019年首隻亮相A股的券商。截至25日早盤，該股已連續走出六個一字漲停，而相對於9.22元/股的表現，總市值計248.94億元。注意，按林氏本人說法，在2013年3月完成外界爭議不斷的股權過戶手續後，其直接控制華林證券72.62%的絕對優勢股權。
公告顯示，此次公開發行股票募集資金總額為人民幣9.77億元，實際募集資金凈額為人民幣9.21億元。據悉，其募集資金將用於補充公司資本金，增加公司營運資金，擴大業務規模，優化業務結構，提高公司的市場競爭力和抗風險能力。
當然，市場更為關注的，除了林立由來已久「低調資本大亨」的名謂，還有華林證券迥異於同業獨特的家族式標籤。據悉，由於多個高管與其實際控制人、董事長林立存在親戚關係，該公司也被外界稱為「中國首家家族式券商」。
毫無疑問，券商板塊近期的強勢表現令新入伙的這家上市公司相當「好彩」。不過，如若匹配其業績，同時疊加資本市場長期低迷的背景，那麼華林證券未來的盈利能力並不樂觀。
《投資時報》研究員同時注意到，在2018年證券公司分類評級中，該公司已從2017年的A級降至 BB 級，即觸及近五年來最低水平。
如果說曾放言「絕不會賣華林證券」的林氏最終獲得了投資收益最大化的結果，那麼他一度寄望以華林證券為平台打造一個金控集團的構想，則還遠未到「修成正果」的時候。
罕見的家族控股
濃厚的家族氛圍，確實讓華林證券顯得與眾不同。
據招股書披露，此次IPO前，華林證券股權結構較為簡單，即為三家法人機構持股，其中控股股東為深圳市立業集團有限公司（下稱立業集團），持有其17.4億股，占其本次發行前總股本的71.62%。而深圳市怡景食品飲料有限公司（下稱怡景食品）以及深圳市希格瑪計算機技術有限公司（下稱希格瑪），則分別持有其19.95%和8.43%的股份。
林立本人持有立業集團99.67%的股權，為華林證券實際控制人；鍾菊清持有立業集團0.33%的股權，而鍾菊清與林立為母子關係。希格瑪則由林立的表兄弟鍾納及表妹鍾蔓持有，持股比例分別為86.81%和13.19%。
至於在深圳頗有些知名度的怡景食品，亦為林立一手創辦。坊間傳聞稱，雖然在工商資料中怡景食品的股東為張則勝與張育民，但林潛才是幕後真正的老闆，而林潛為林立的弟弟。早年間，立業集團、希格瑪、怡景食品三家公司之間還互相交叉持股。2002年8月前後，怡景食品曾是希格瑪的第二大股東，而其第一大股東則為立業集團。在2014年，怡景食品還以3500萬的出資額位列立業集團第九大股東。
2018年3月，為規範券商控股股東的行為，中國證監會開始研究起草《證券公司股權管理規定》（下稱《規定》）並徵求意見。其中令券商界震動的一個條款，便是要求券商控股股東凈資產不低於人民幣1000億元；同時主業具備持續盈利能力，最近五年原則上連續盈利，最近三年主營業務收入累計不低於人民幣1000億元，主業凈利潤占凈利潤比例不能低於50%。此外，該《規定》還明確要求單個非金融企業實際控制證券公司股權的比例不得超過三分之一。
不妨對標一下。截至2018年6月30日，立業集團凈資產為158.42億元，這顯然並不符合上述《規定》的要求。此外，其2017年度營收也僅有45.65億元，與《規定》中最近3年主營業務收入累計不低於人民幣千億的標準相差甚遠。
有市場人士認為，這或許正是華林證券從過會到上市拖延如此之久的原因所在。然而由於上述《規定》的正式版至今未能落地實施，這也使得華林證券得以在此間隙中成功突圍。
此外，除了家庭成員高度持股，在華林證券高管結構中，亦完全體現了林氏意志。目前林立本人任華林證券董事長，其夫人潘寧則任副總裁兼財務總監，表弟鍾納為公司監事會主席。
在歷史上，華林證券核心業務管理層經歷過君安、國信、平安三個時代，特別是前平安證券總經理薛榮年過檔華林證券並出任董事長後，其強勢作風令外界頗為側目。《投資時報》研究員注意到，2013年5月因萬福生科虛假陳述案事發薛被迫去職，林立隨後明顯加強了其家族之於該公司的控制力。「對重新建立健全華林的用人制度有絕對的話語權。」他是時如此表白。
華林證券在招股說明書中也披露了實際控制人控制的風險：林立夫婦對公司的日常生產經營有重大影響，雖然公司建立了規範的法人治理結構，通過公司章程、股東大會、董事會、獨立董事制度及關聯交易決策制度等制度性安排減少實際控制人損害公司利益的可能，但是仍然存在實際控制人、控股股東利用其控股地位對公司人事、經營及財務決策等進行不當干預從而損害其利益的可能。
四次遷址幾成孤例
華林證券成立於1988年。成立之初其註冊地為廣東省江門，前身為江門證券，2003年通過增資擴股更名為華林證券有限公司，而林立亦從此時開始了對該券商的高度控制。華林證券作為國內首家民營背景家族券商本已屬罕見，然而8年內四次遷址更成為「孤例」。
2007年，華林證券將公司遷址至珠海。彼時該公司表示，「前身江門證券一直致力於由區域性券商逐步向全國性券商邁進的發展路線。珠海是最早設立的經濟特區之一，地理位置優越，經濟發展良好，遷址可樹立走向全國的公司形象。」
2009年，華林證券又表示「由於公司住所地與主要辦事機構地不一致」，決定遷址深圳。
2014年，華林證券遷址北京。公司方面稱，「這有利於公司利用當地的企業聚集優勢及人才吸引優勢，增強公司的業務實力，提高公司在證券行業的競爭力，利於公司開展全國業務布局。」
時至2015年，華林證券再遷址至西藏拉薩，目前其公司註冊地址也標註為：拉薩市堆龍德慶區柳梧新區察古大道1-1號。有分析認為，挪至西藏無疑是林立看中了西部地區IPO的綠色通道。此外，該公司還能享受到當地的稅收優惠。
招股書披露，華林證券在營業稅、所得稅方面均享有稅收優惠。值得一提的是，2015年1月1日至2017年12月31日，該公司還暫免繳納西藏自治區企業應繳納的企業所得稅中屬於地方分享的部分。這也使得華林證券2015年的歸母凈利潤出現猛增。
利潤下滑進行時
即便享有西藏地區特有的稅收優惠，2015年以來華林證券的凈利潤依舊在不斷下跌。
2015年至2017年，該公司歸母凈利潤分別為8.16億元、5.89億元和4.63億元，呈逐年下降趨勢。而2018年，該公司上半年也僅僅實現歸母凈利潤1.85億元。在招股書中，華林證券預測其2018年歸母凈利潤為3.17億元至3.44億元，較上年同期變動幅度為-25.54%至-19.08%。
華林證券曾在招股書中甚是自豪地說：「面對激烈的市場競爭和資本市場周期性變化，公司不斷增強管理水平、業務水平，提升綜合競爭力，經營業績實現穩步發展，其中凈資產收益率、凈資本收益率2016年度均位於證券行業第一。」
問題是，2019年並不是2016年，投資者此刻更加看重公司未來的發展潛力。事實上，華林證券一度引以為傲的凈資產收益率，現在看來著實無法讓人放心。2015年至2017年，這一指標分別為39.12%、19.03%和12.91%，2017年甚至低於遷址西藏前的收益率水平，而2018年上半年更是跌至4.85%。
《投資時報》研究員發現，該公司的高凈資產收益率其實源自於極高的槓桿率。2015年其資產負債率高達84.40%，槓桿高達6.41倍，儘管到2018年前一指標已經降至69.04%，但依然處於業內偏高水平。此外，該公司總資產收益率同樣處於下跌狀態，2015年至2017年以及2018年上半年，分別為6.38%、3.64%、3.2%和1.36%。
中國證監會公布的證券公司分類評級素來被視為衡量券商各項業務發展的重要指標。2018年華林證券被降為BB級，亦是其近五年來最低一級。對此，華林證券招股書表示，主要原因是監管趨嚴及公司投行業務受到行政監管措施而扣分等。
值得注意的是，在2018年上市的4家券商皆為A級以上，其中中信建投（601066.SH）為AA級，南京證券（601990.SH）、天風證券（601162.SH）、長城證券（002939.SZ）則皆為A級。截至1月25日早盤，上述四家券商的市值分別為867.86億元、261.43億元、391.09億元、336.72億元，均大幅領先於華林證券。
1990年12月，深圳證券交易所成立。此後兩年已從中國銀行深圳分行辭職的林立通過借用身份證手法大批購買「老五股」從而完成了原始積累。2019年1月，華林證券如願登陸深交所，林立也成為券商類上市公司的董事長。然而在公司盈利下滑、評級下降及相關《規定》的壓力下，還會有一段「傳奇」繼續上演么？市場正密切關注著。
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