$spotify(spot.us) 二季報在 7 月 23 日美股盤前出爐。財報前市場最關心的，無外乎就是公司的盈利改善情況。這也是自去年 7 月首次漲價以來，spotify 股價翻倍的核心邏輯點。
因為 6 月捆綁套餐的隱性漲價動作，讓市場對這次二季報，關注漲價效應對毛利率的拉升作用之外，還非常期待管理層對新的捆綁套餐推進後的用戶反饋、實際對內容成本的優化以及後續毛利率的中長期提升目標，能夠給出更多的描述和清晰的指引。
具體來看財報核心要點：
1. 回應期待，毛利率給了積極指引
q2 這份財報算是回應了市場對最關注的盈利問題的一些期待：q2 當期盈利小超預期，而對 q3 的指引顯著超預期。
由於經營費用一般變化不大，因此 spotify 的利潤彈性主要來自於毛利率，而毛利率的變數因素又主要來自內容成本。
海豚君通過成本項拆分出估算的內容成本，q2 內容成本在額外增加了有聲書成本後，占訂閱收入比重小幅反而下降了 1pct。但二季度還未完全開始執行 「捆綁套餐 「，說明就算沒有捆綁套餐，spotify 通過演算法傾斜、扶持獨立音樂人的方式，已經在暗暗削弱三大 labels 的影響力。
而公司對 q3 積極的指引實際上也隱含了管理層對捆綁套餐的用戶反饋、成本優化較高的信心。更多的展望描述可以等會聽聽管理層在電話會上的相關回答。
2. 獲客表現平平？部分預期內
二季度 mau 凈增 1100 萬人，不及原指引的 1600 萬人，並且對三季度的展望也不及預期。
不同於 netflix，spotify 除了有付費用戶還有免費廣告用戶，因此整體流量池 mau 有 6.26 億。除去中國市場，實際上 spotify 的整體市佔率非常高，本身的獲客就存在一些平台期，分地區來看，更多的用戶增長空間來自於新興地區，但這需要投入更多的營銷推廣成本來激發用戶需求。
但從去年下半年開始，spotify 銷售費用同比下滑，這可能影響了在新興市場的獲客，繼而使得整體 mau 連續兩個季度不及指引。
不過mau 的數據第三方平台已經在過去三個月逐步公開披露，因此這部分的利空已經有一些反映到了股價中。
3. 訂閱強勢，廣告拖累
獲客平平的直接影響，尤其是新興地區，就是拖累廣告收入。二季度廣告用戶、廣告收入均不及預期，增速放緩明顯。
而以歐美地區為主的訂閱用戶規模，反而增長穩定，因此在漲價的作用下，整體訂閱收入基本達標。
4. 盈利順勢帶來現金流改善
主業盈利提升，自然能夠帶來現金流的同步改善。二季度 spotify 的自由現金流達到 4.9 億歐元，創了歷史新高。自由現金流占收入比重也提升到了 13%，環比提高了 6 個多點。
5. 業績一覽
海豚投研觀點
在一個多月前的兩篇深度報告中，海豚君實際上主要提到了一個邏輯點：
由於極高的市佔率以及競爭威脅並不小的行業環境（較少獨家內容優勢），spotify 的估值要想再上一個台階，揮刀向版權方是關鍵。什麼時候長年堅不可摧的分成比例永久性下降，那麼按照目前 netflix 和 tme 的成本當下以及未來的優化預期，spotify 估值還有可觀的空間。
同理，如果短期內不能撼動，比如捆綁套餐的最終處理方案是 spotify 恢復原來的定價體系，那麼光靠漲價帶來的業績、股價短期刺激，在競爭對手並未跟進漲價的情況下，可能會面臨用戶的反噬，對應到估值上也就並不安全。
但隨著版權協會訴訟拉扯，spotify 推出了一個原價的 basic 方案來堵口（實際上從用戶習慣和性價比角度，我們預計超過一半的用戶估計還是會默認續訂原來的捆綁方案），這場風波或許短期內還暫時難有結論。而這可能就給了 spotify 順勢打下調低內容分成比例關鍵窗口期，平台流量霸權姿態盡顯。
因此，儘管這次財報有用戶增長的瑕疵，但在上述市場最關注的核心問題上，spotify 靠著當期小超預期、指引顯著超預期的盈利表現，基本回應了市場的期待。接下來的電話會中，分析師多半會變著法子讓管理層分享更多捆綁套餐的用戶反饋情況，感興趣可以關注下。
估值上，spotify 對比同類科技股估值並不低，近期雖有調整，但仍然高於我們此前的保守預期，小幅低於中性預期。但由於這次超預期的盈利改善速度，以及當下正是 spotify 成本優化邏輯兌現的關鍵拐點，短期股價有希望保持相對強勢。
以下為財報詳細點評
一、獲客平平，或因推廣減少所致
二季度 spotify 獲客 1100 萬人，平均月活達到 6.26 億，增量主要來自於歐洲和其他地區，從第三方數據來看，其他地區主要是印尼、哥倫比亞等地。這與公司近兩年的增長戰略有關，亞洲和南美地區是 spotify 重點做總流量池用戶滲透的市場。
連續兩個季度獲客不及指引，海豚君認為可能是因為連續一年的推廣支出減少帶來。但對於毛利率提升的驚喜大過了用戶增長的驚嚇，市場可能默認音樂流媒體市場進入階段穩態，因此顯然更關心 spotify 的盈利情況。
反之，付費情況就比較穩健了。並且從付費訂閱的用戶群體來看，歐美地區仍然是主力，不僅體現在高付費轉化帶來的付費用戶數增長上，由於絕對高的人均付費金額 arpu，因此還體現在對訂閱收入整體增長的有效支撐。
因此 spotify 成長故事的講法，就是通過歐美市場賺利潤，同時用免費廣告吸引到低付費力的新興發展中國家用戶，圈進整體 6 億多的流量池，等待未來的付費催化。
截至 q2 的 6.26 億的用戶中，付費用戶 2.46 億，付費率在過去三年有過趨勢性下滑，目前付費率維持在 39.3%。雖然近兩年主要新增的新興市場用戶，付費轉化難度比歐美用戶要高一些，拉低了付費率，但未來存在轉化付費的可能性。
對於三季度的指引上，公司預期 mau 增加 1300 萬達到 6.39 億，低於市場預期的凈增 1900 萬。但公司對季末訂閱用戶的指引 2.51 億，基本符合市場預期。
這實際上體現的一個情況是，儘管市場趨於飽和（新興市場需要投入做用戶教育），但因為早期的跑馬圈地，圈住了 6.3 億的用戶流量池，spotify 也可以從內部轉化來維持住訂閱用戶的增長，從而保證業績的穩定。
二、訂閱強勢，廣告拖累
收入表現上，免費廣告用戶和付費用戶的增長差異，帶來了不同業務增長趨勢的差異。再加上漲價的拉動，訂閱收入在二季度的增長維持穩定在 20.8%，但廣告收入則迅速放緩至 13%。
由於 spotify 收入結構中，訂閱收入佔比 88%，因此廣告放緩並未拖太多後腿，整體收入增速還是跟隨訂閱收入的變動而變動。
展望三季度，公司指引收入 40 億歐元，隱含同比增速 19.2%，仍然主要是靠漲價帶來（二季度英國、澳大利亞步美國後程也進行了漲價），符合市場預期，也基本圍繞著管理層之前給的短中期指引 「儘力維持 20% 的收入增速」。
三、毛利率超預期，漲價之外降本也在路上
二季報最亮眼的地方在於盈利端，實際上關鍵也就是毛利率的表現，相比 q1 整體提升了 1.6pct。經營費用雖然也在壓縮，但是和佔比近 70% 的成本比起來，優化後對利潤的影響比較起來就沒那麼明顯了。
成本中，分成比例近乎剛性的版權內容成本最讓人頭疼，也是佔比最大的地方，實際自有內容的攤銷成本非常少。因此這裡能否有壓縮空間就取決於 spotify 和上游內容提供方的商業談判了。
在《漲價貴過 apple music，spotify 的底氣在哪裡？》中，海豚君討論過音樂行業的發展和產業鏈分潤比例的變遷。歷史上分成比例並非絕對剛性，spotify 也兩次下調過三大 labels 的分成比例。
而隨著 spotify 流量的一步步壯大，中小 labels 和獨立音樂人優秀作品增多，以及作為平台的 spotify，有能力通過演算法控制流量的分配，過去幾年三大 labels 在 spotify 上的播放份額是存在逐步降低的。因此，當產業鏈話語權的天平向 spotify 傾斜，那麼剛性的分成比例也有可能不再剛性。
而實際上，通過對二季度成本項的拆分，海豚君估算內容版權成本佔總收入比重大約下降了 1.3pct。在增加了有聲書的成本後，成本佔比還能下降，能夠說明一定問題：
一方面是漲價效果，另一方面內容成本也存在在低基數下，增速進一步放緩的趨勢，側面說明分成比例的鬆動。
除了自然性的內容成本優化外，6 月 spotify 推出的捆綁套餐還主動推了一把優化節奏。具體可以回顧海豚君的分析《細扒 spotify：值幾個騰訊音樂？》，最終結論：
通過捆綁套餐，版權方瓜分的成本減少了 16%，而 spotify 因此毛利率有望提升 1.5-3pct（對應 50%-100% 接受 +1 美元的音樂和有聲書捆綁套餐）
最後，主業盈利提升，也帶來現金流的同步改善。二季度 spotify 的自由現金流達到 4.9 億歐元，創了歷史新高。自由現金流占收入比重也提升到了 13%，環比提高了 6 個多點。
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