醫藥行業正經歷史上最長負增長周期。
自2023q3以來，在多重壓力下疲憊不堪，醫藥上市公司整體已經連續三個季度收入端負增長。2019-2023年集采實施5年，累計降低葯耗費用近5000億元，醫藥上市公司扣非凈利潤從高增長變負增長。
醫藥的長期主義由此終結？
參考日本經驗，內需下行周期，企業主要增量空間在海外。但是，因為地緣風險，我們具有國際競爭力的葯企，被視如草芥，棄如敝屐，而輕研發、重內需的企業卻被追捧。
長期是會反過來的，一定是以國際化邏輯為主。雖然外部關係不確定，但都卷國內只會擊穿地板，沒有下限。全面脫鉤是不可能的，要相信中國創新企業的自適應能力。
國際化邏輯開始在創新葯領域映射，biotech通過管線資產對外大額bd，一舉突破投融資、商業化、地緣風險的三重封鎖，評價體系正加速轉向海外市場（下期詳細分析）。
其他領域海外收入佔比高的葯企，仍暫時受到嚴重壓制，但長期看海外收入佔比高是絕對的競爭優勢。
國際化是醫藥的長期主義。
數據來源：wind、國家統計局、國泰君安證券研究
01
集采升級，定向爆破大品種
自2018年12月「4+7「藥品集中帶量採購以來，9批10輪集采已納入374個品種，距國家和省級集採藥品數合計500個的目標，僅有一步之遙，影響即將出清？
但集采創新在路上，大品種無處可逃。
據東莞證券，目前未納入國采且滿足5家及以上競爭條件的超10億大品種有30餘個，包括哌拉西林、拉氧頭孢、去甲腎上腺素、間苯三酚、達肝素等注射劑，依帕司他、西格列汀、沙庫巴曲纈沙坦、利格列汀、阿司匹林等口服常釋劑型，乙醯半胱氨酸、七氟烷等吸入劑，乳果糖等口服液體劑等。
今年下半年三大重磅集采，即將啟動的第十批國采將席捲這些大品種，如果有漏網之魚，還有河南牽頭開展的可替代藥品聯盟採購、三明聯盟開展的腫瘤和呼吸系統等疾病用藥集采。
有條件的省級聯盟將提升級為全國聯采，重點覆蓋未過一致性評價的化學葯、中成藥和中藥飲片，聚焦採購金額大、覆蓋人群廣的臨床常用藥品和耗材「大品種」。
國采和全國聯采將形成交叉火力，臨床大品種，無論是否過評，都將逃不過集采降價的命運。據葯智網統計，肝素類產品銷售額2021年首次突破100億元，其中低分子量肝素鈉和低分子量肝素鈣，均無葯企通過一致性評價。
可替代藥品聯盟採購，將覆蓋處於價格高位的國內未集采產品，成為漏網大品種的價格粉碎機。可替代品種主要是未進入集採的藥品，包括原研葯、未過評的化葯和其他me too類藥物，早在 「4+7「集采之後，各地都有不同版本的可替代藥品目錄出台，其目的是防止集采中選品種降價後，某些同類型、在臨床上存在可替代性的藥品趁虛而入進行置換。可能防不勝防，本次直接把可替代藥品目錄全面納入集采。
腫瘤及呼吸用藥全國聯采，打破以往按照通用名維度進行競價的模式，屬於首批按病種集采，與drg/dip支付方式改革無縫銜接。腫瘤領域為創新葯企基本盤，大品種雲集，集采可能影響創新葯企核心產品銷售峰值、生命周期。
大品種全覆蓋，關鍵還要看降價幅度。目前集采尺度一事一議，沒有穩定的預期。胰島素集采續約溫和，但人工關節在首輪集采平均降價82%的基礎上，接續採購又平均降價6%左右，後勁太大，骨科企業緩不過來，再次探底。
醫藥各板塊海外收入平均佔比 2020-2023年中國cxo企業海外收入佔比02
海外營收佔比與股價正相關性
不要無視日本經驗。
在mnc侵佔本土市場份額及醫保控費的雙重打擊下，日本葯械企業內需承壓，被迫出海。
據海通證券統計，1989-2003年，日本出口金額年化實際增速達4.1%，高於1.1%的gdp年化增速，是經濟的主要貢獻項。披露海外營收佔比的430多家日本上市公司中，1992q3-2003q1，年化漲跌幅10%以上、0-10%和小於0%的企業，其平均海外營收佔比分別為53.5%、46.7%和34.8%，這說明海外營收佔比和股價漲跌幅之間存在較強的正相關性，外需為業績提供支撐，市場表現往往更好。
除外需占營收的比重，還有一個有趣的結論，市場表現較好的行業，其海外營收的區域來源更加多元化。精密儀器和電氣機械行業，其來自北美、亞洲、歐洲的營收佔比相對均勻，一定程度上分散風險，更能保障業績穩定。而相對表現較差的鋼鐵、紡織行業，其出口去向相對單一，日本鋼鐵企業57.6%的營收來自於美國，而紡織行業74.1%的營收來自於亞洲其他國家。
1997財年日本海外子公司營業收入佔總公司收入比重為37.5%，截至2020財年，海外子公司營業收入已達到總公司營業收入的69.3%，佔比近乎翻倍。
如今地緣關係更複雜，但我們的企業國際化起點比日企更高，關鍵是適應新形勢。
2023年，國內頭部cdmo企業70%以上收入來自於海外市場，葯明康德、葯明生物、康龍化成、昭衍新葯的海外收入增速高於國內收入增速。
2024q1全球生物醫藥投融資金額470.7億美元，達到自2011年以來的歷史第二高季度數據，同比增長257%、環比增長118%，海外需求復甦可部分對沖mnc轉移產能的影響。2024q1，葯明康德新增客戶超300個，康龍化成新簽訂單增長超20%，凱萊英詢價指標、新簽訂單、在手訂單、訂單與目標收入覆蓋率均呈現積極增長狀態。
mnc與中國cxo不是全面脫鉤，而是降低供應鏈風險，在各區域間分散均衡配置產能。借鑒上述日企經驗，cxo也應該推動海外營收來源多元化。歐洲成為cxo四巨頭增速最快的市場，葯明康德2024q1來自歐洲客戶收入同比增長3.9%，葯明生物2023年歐洲市場收入同比增長101.9%，占公司收入比例提升至30.2%（2022年為16.7%），凱萊英2023年來自歐洲市場客戶收入同比增長57.11%，康龍化成2023年來自歐洲客戶（含英國）的收入同比增長 24.35%。與地緣政策關聯度低的長尾客戶佔比提高，康龍化成2023年來自於中小客戶的收入同比增長11.96%，占營業收入85.07%。凱萊英2024q1來自中小製藥公司收入9.18 億元，占營收比重65.57%（2023年為36.26%）。
2024q1，各家cxo加強對脫鉤的應對，增加全球bd拓展和客戶訪問，銷售費用有所增長，並且在高景氣細分賽道adc、多肽、寡核苷酸、合成生物學上積極布局，研發費用有所增長。
據民生證券統計，中國cxo人效相比國外龍頭公司仍有一定的提升空間，葯明康德、葯明生物、九洲葯業、昭衍新葯2023年人均創收超過或接近100萬元，海外cxo人均創收一般在100-300萬元區間，其中三星生物為460.4萬元。
醫療器械行業進入海外市場收穫期 數據來源:wind，國泰君安證券研究03
超越日企泰爾茂
日本器械公司精密製造能力強，出海助力二次成長。
希森美康是全球著名ivd產品製造商，2010年海外收入佔比68%，2017年提升到83%，朝日英達是世界知名導絲導管製造商，2012年海外收入佔比41%，2023年提升到82%。2010年初至2024年初，希森美康漲幅6 倍，朝日英達漲幅30倍，同期日經250漲幅2.4倍，全球化帶來日本器械企業的超額收益。泰爾茂是跨國醫療器械巨頭，2006年泰爾茂海外收入佔比40%，2022年提升到75%，股價長期最大漲幅超過20倍。
醫療器械屬於高端製造，也是中國人擅長的領域，應用層面重於基礎研究，工具理性大於架空想像，循序模仿和改進，日臻精良，並且控制成本的能力超強。
直道超車海外大廠的新風口已至（），多數醫療器械產品底層技術升級潛力已相對有限，全球領先廠商研發投入方向主要為新技術產品的開發及數字化融合。創新器械智能化、集成化也是國內企業擅長之處。
據國信證券，國產醫療器械在臨床中所積累的數據價值，將加速其技術進化，如醫學影像設備產生的醫學圖像數據（x射線、ct、mri、超聲、內窺鏡、光學等圖像）、醫用電子設備產生的生理參數數據（如心電、腦電、血壓、無創血糖等波形數據）、體外診斷設備產生的數據（如病理、顯微、各類檢驗等）。
2023年海外收入佔比超過50%的械企集中於低值耗材（英科醫療、振德醫療、拱東醫療），供應鏈上游/代工企業（美好醫療、海泰新光）以及少部分ivd公司，增速更多取決於需求景氣度。
海外收入佔比低於50%事實上是甜蜜區。海外收入佔比30-50%且保持快速增長的企業類型，主要為高附加值的高值耗材（南微醫學）、醫療設備（邁瑞醫療、開立醫療）和ivd（新產業、迪瑞醫療）。大部分公司均集中在0-20%的海外收入佔比，但創新能力強，均呈現出高於50%的同比增長，如眼科龍頭愛博醫療、骨科龍頭大博醫療/春立醫療、ivd龍頭安圖生物、電生理龍頭惠泰醫療/微電生理、主動脈介入龍頭心脈醫療、醫學影像龍頭聯影醫療。
醫療器械不是尖端科技，離地緣政治較遠，屬於貿易摩擦的範疇，是可以談判協商的，歐盟在啟動、暫停、撤銷各個環節均設置了緩衝。國產器械主動在出海目的地上分散化，加大市場多元化拓展。2023年，我國醫療器械對「一帶一路」市場出口132.48億美元，占出海市場的29.10%，較2022年提高4.8個百分點，對美國和部分發達國家（英國、德國、日韓）出口金額占出海市場的41%，前十大出口市場累計出口佔比從2018年的62.35%下降到56.5%。
相信以邁瑞醫療為首的國產械企龍頭長期將超越泰爾茂。
我們可能還沒意識到已經擁有一批具備國際競爭力的葯企，不能妄自菲薄、自我矮化。給歲月以文明，醫藥的長期主義終將實現。
