編者按
病來如山倒，病去如抽絲。2023，我們依然需要休養生息。在趨勢逐漸明朗之際，管理好「極端不確定性」，仍然是2023年最需要考慮的問題。而長期來看，我們迫切需要重塑三個共識。
近期受益於經濟修復和疫情政策優化，機構對於2023年的資本市場普遍樂觀。在當前疫情「極端不確定性」背景下，我們認為2023年的資產配置遵從謹慎樂觀原則，仍應把預防尾部風險放在首要考量因素。
首先應關注到2023年的機構形成共識的幾大「利多」因素：一是中國「重新開放」已成定局，更加開放的出入境檢疫政策可能對A股市場的全球投資者預期產生較為明顯的支撐力；二是明年的宏觀環境將發生邊際上的明顯改善，我們的簡化版投資時鐘指向衰退後期，提前配置復甦周期的股票資產對於投資者來說是一個相對理性的搶跑選擇；三是中國房地產周期可能在2023年內有所起色，政策轉向後我們對於2023年房地產市場交易熱度，相較於2022抱以謹慎樂觀態度，地產對於其他上游板塊的支撐值得期待。
但在普遍樂觀的市場環境下三方面尾部風險也不應被忽略：一是疫情「闖關」周期不確定。根據其他國家和地區放開經驗判斷，人口流動的恢復可能至少需要一季度左右的時間窗口才能實現。因此考慮到中國大陸更大的面積與人口基數，疫情的「疤痕效應」在大陸可能會更加持久，從一定程度上會對衝掉前期中國「重新開放」所積累下來的正向預期；二是2023的美聯儲政策大約仍要以控制通脹為核心目標。此舉可能從一定程度錯殺需求，考慮到由2020-2022年之間強外需所形成的新增產能，2023年中國工業生產的需求與活力將會受到嚴重影響與牽制；三是日本央行上調國債收益率曲線控制YCC的嚴重性可能被低估。長期以來的低迷經濟增速疊加此前長期的量化寬鬆政策，導致日元貸款成為套利交易的不二之選，因此日本央行此次轉向對全球資產市場的負面影響可能將比投資者預期之中的情況還要嚴重。
對於2023年市場節奏與板塊策略：在節奏上，我們建議關注消費數據拐點，消費數據可以反映出實際內需的釋放進程，社零數據出現回彈可以間接表明居民流動性基本恢復正常、超額儲蓄得以從一定程度釋放。在板塊配置上，第一是可以關注受益於中國「重新開放」所帶來的超額儲蓄釋放概念。疫情轉折之後受益於政策放開而有望完成ROE修復的出行鏈板塊（景區、酒店、免稅、餐飲）值得關注；第二是可以關注財政與地緣政治雙重壓力之下的財政剛性與綜合安全概念，地緣政治安全相關板塊（軍工）和國產自主可控相關板塊（國產元器件、數字基建）值得關注；第三考慮到前期已經幾乎透支且估值邏輯發生明顯變化，前期超漲的科技成長類板塊（新能源汽車、半導體）建議謹慎配置以規避風險。
大災大疫之年，休養生息、與民休息，是老祖宗的智慧。管理好「極端不確定性」是2023年最需要考慮的問題。長期來看，我們需要重塑三個共識：一是重塑經濟增長的共識。經濟數據在宏觀上是大勢所趨，在微觀上是悲觀離合，經濟增長是至關重要的、不是可有可無的。這是常識，也是容易被忽略甚至是放棄的。二是重塑社會秩序的共識。這三年中，我們經歷了太多的非常規手段社會管理與經濟管理，伴隨著疫情防控政策的優化，這種應急體系應該退出歷史舞台，更不應蔓延至經濟領域。重塑正常的社會秩序，對我們每個人都至關重要。三是重塑國際規則的共識。自2018年貿易戰開始到現在五年間，人們開始逐漸適應、逐漸正視新的國際規則的變化。或許告別悲情意識和受害者心態、平視世界，有張有弛，接納各種價值觀並調整自己的認知，是應對當前全球格局變化應有的姿態。
近期受益於經濟修復和疫情政策優化，國內外機構對於2023年的A股市場普遍樂觀。高盛在2022年11月初發表的研究報告指出：「A full reopening of the country could drive a 20% increase in Chinese stocks as restrictions are lifted」，對應上證指數3600點上下。但是考慮到上證指數的編譯問題，以滬深300指代所謂「Chinese stocks」似乎更加符合Goldman Sachs的定義，以報告發布日計算，2成增幅也意味著高盛將滬深300指數定價於4300點位置以上。
事實上，投資者很難在短期看到2023年的「定局」。國家統計局已於12月15日上午披露了11月經濟統計數據其中，規模以上工業增加值、社會消費品零售總額的同比增速表現均低於市場預期。事實上11月的社融數據並不是觀察2023最重要的窗口，重要的是反而是疫情防控「新十條」落地後，12月和1月跨年之間金融數據表現，以此可以分析出居民和企業部門對於疫情政策優化的響應。經濟數據亦是同理。在當前「極端不確定性」背景下，我們認為2023年的A股資產配置遵從謹慎樂觀原則，仍應把預防尾部風險放在首要考量因素。
01
關於2023的幾個「利多」因素
（1）中國「重新開放」已成定局
國務院聯防聯控機制在12月7日更新了防疫「新十條」，官宣退出全員核酸檢測、異地通行核酸查驗和進出公共場所核酸查驗，同時正式開啟了疫情防控政策全面優化時期；疫情對於市場的影響，也由此一分為二。在優化前的2022年Q1-Q3滬深300指數在每個交易日的漲跌幅和當天中國大陸新增確診人數，一直有較強的相關關係，也意味著在「動態清零」時代，A股市場參與者在預期層面，更加看重防控實際成果，也就是感染人數。但隨著疫情防控逐步走向優化，尤其是在「二十條」中明確入境隔離改為「5+3」後，雖然中國的國際入境檢疫尚未完全開放，但是市場參與者對於中國「重新開放」預期已經存在。對這一預期的印證是在Q4後：在「新十條」後，部分地區新增確診人數出現部分失真，很難再通過新增確診來反應市場預期，而反映優化後的疫情與資本市場邏輯的其中國一個印證指標是國內航班實際執飛情況，至少可以從一定程度代表當前實際開放情況。
當前市場對於防疫的擔憂，主要在於平衡疫情防控與經濟發展的政策取向，不過這一顧慮已經從一定程度被打破。2022年中央經濟工作會議意義重大，在很多領域實現了「撥亂反正」。穩增長、發展經濟再度成為共識。高層也已明確要求從扶持民營經濟發展入手、包括要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來、從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大。綜合來看，2023年疫情仍將是A股定價的最主要因素之一，我們對「重新開放」也相對樂觀。在基準情形之下，如果中國可以繼續以當前節奏持續推進開放進程，且過程中，仍然保持如當前北京等地一般，尚未發生極端醫療資源擠兌問題，疊加更加開放的出入境檢疫政策可能對A股市場投資者預期產生較為明顯的支撐力。
（2）2023年的宏觀環境將發生邊際上的明顯改善
2022年以來，尤其是第二季度，中國大陸經歷了嚴重的疫情打擊。年內已經披露統計報告的三個季度GDP同比增速分別回落至4.8%、0.5%、3.9%。雖然當前四季度經濟數據尚未公布，但從10月、11月的高頻數據看，經濟恢復進程並不理想，三駕馬車均出現一定程度回落，Q4並不太可能出現4%甚至4.5%以上的增速反彈，大概率還將延續Q2-Q3的相對較低增長態勢。
對於資本市場與宏觀經濟表現之間關係的研究已經有很多。其中一個視角是，如果我們將資產定價因素按照EPS所代表的盈利能力，和PE所代表的市場情緒，分成兩方面因素。根據統計，在2016-2021這五年之間，單個季度增速在全年增速以上的季度，披露統計數據後一段時間內滬深300滾動市盈率都會做出相較於當時市場更加高昂的情緒反應，同時從定價表現上滬深300等指數也均落於60日（一個季度約有60個交易日）均線以上，可以粗略印證高增速預期對於資本市場具有一定情緒性的正向作用（但是這一樂觀預期通常沒有長期的貨幣寬鬆支撐，僅是在短期情緒上有所助推）。在基準情形之下，以全年5.5%增速目標計算，我們將在七月初看到第二季度（2022年Q2增速為0.5%）單季度GDP的增速高點，有一定概率達到6.5%以上，雖然這一增速並不代表實際經濟運行情況的全面好轉，但可能在一定時期內對於股票指數與情緒形成支撐。
在高增速預期的同時，2023的宏觀環境也將出現明顯改善。對於市場策略研究者來說，鏈接宏觀經濟與資本市場的一大細化工具則是來自美林投資時鐘理論。根據諸多中國本土研究機構復盤，投資時鐘理論在A股市場仍具有一定有效性。但由於投資時鐘逐漸成為市場研究人士的必修課，時鐘的資產配置方式也常常被各大機構「搶跑」，而且這一現象越來越嚴重，導致投資時鐘理論無論是在周期識別，還是在大類資產配置的指導意義上都出現了十分明顯的失真。
對於A股市場的分析來說，中國仍是一個以外向型經濟與製造業為導向的經濟體，因此我們可以用全球統一定價的、代表工業品價格的PPI，和代表製造業景氣度的PMI簡化投資時鐘，以對宏觀經濟周期做大致判斷。經過復盤驗證這一簡化時鐘對於A股配置勝率較高。以當前持續收縮的PMI與一直溫和的PPI數據來看，中國已經深陷衰退之中。衰退周期的兩大特點一是經濟下行，二是物價平穩，因此貨幣政策工具可以使用得相對激進。如果僅搶跑一個周期階段，基於當前貨幣政策空間考量，那麼在衰退周期提前配置復甦周期的股票資產，對於A股市場投資者來說是一個相對理性的搶跑選擇。
（3）中國房地產周期可能在2023年內出現起色
房地產對於中國經濟的影響不言而喻，尤其是對於上、下遊行業的帶動是隱性且關鍵的。第一個例子是乘用車，在2018年之前乘用車銷量增速與M2增速中樞具有十分明顯的同步關係，其中對這一現象的解釋是：M2在一定程度上反應地產市場景氣度。而對於中國家庭來說房屋換新，多伴隨著新車購置。但是2016年末開始，房地產市場開始遭遇各種各樣的嚴厲調控，導致二者，即M2與乘用車消費，之間後續出現明顯脫鉤；另一個例子是家電，尤其是白色家電，其換新周期更是與房屋購置高度相關，這一觀點可以從A股市場家電板塊表現與地產實際銷售情況的擬合程度可以印證，在房屋銷售下行背景下家電行業預期十分萎靡。因此綜合來看，地產的萎靡帶來的不光是宏觀經濟的萎靡，更是對於諸多牽連板塊投資的打擊。
在「房住不炒」定調的背景下，一直以超高槓桿率經營的多數房企也於近幾年完成了供給側出清。對此，2022的中央經濟工作會議以及隨後中央財辦相關負責人對經濟工作會議的解讀中，對房地產的發展方向也給出了明確的說法和判斷。此前從房地產「930」新政到金融支持地產「十六條」可以看出，地產政策邊際轉向信號明顯，尤其是劉鶴在副總理第五輪中國歐盟工商領袖和前高官對話上發表的書面致辭中重新指出「房地產是國民經濟的支柱產業」，對地產市場政策面正向預期有十分明顯的促進作用。從iFinD資料庫跟蹤的30城高頻交易數據看，在前期地產組合政策出台後，一、二線城市的市場交易熱度已經出現一定回暖。若僅從當前一線城市交易情況與政策定調來看，我們對於2023年房地產市場交易熱度，相較於2022，抱以謹慎樂觀態度，地產對於其他上游板塊的支撐值得期待。一、二線城市房市需求剛性強，因此常常領先於市場做出反應。按照以往全市場經驗，三線及以下城市市場常落後一下城市市場一到兩個季度做出反應，甚至無法走出和一、二線城市同樣的走勢，因此2023年二季度後是觀察房地產市場整體熱度的關鍵窗口。
02
2023年的三個尾部風險
（1）疫情「闖關」周期的不確定性
根據當前公共衛生政策風向，中國「重新開放」已成定局。根據海外國家和地區的開放經驗，這一轉變過程可能將是十分曲折波動的。僅從當前放開進程較快的北京市來看，這一過程比市場預計的要更加曲折。我們選取了北京地鐵7日滾動客流量數據（將當日與其前6日的客流量加總），可以觀察到，適應「新十條」確實需要一定時間周期，需經歷一輪全員性的「感染-康復」才可以重新恢復整體人員流動。而觀察上海等其他一線城市的「放開」情況可以看出，全國放開並恢復出行的進度並不相同。以上海為例，這一進度約落後北京2周左右。由於統計數據難以獲得，我們尚無法知曉部分相對保守或邊遠城市的進度，因此這些城市能否短期，也就是在一到兩個月內完成疫情脫敏，成為了經濟恢復與市場預期扭轉的尾部風險。
如果根據中國香港地區的經驗，2022年的4月21日香港實行了類似大陸「二十條」後的第一波放開；隨後於5月19號全面放開，具體力度和「新十條」類似，隨後通過訪港旅客數量也可以觀察到這一政策動作的結果。2022年香港同內地一樣，在經濟統計上也已經熨平了基數效應，相對真實。但是僅從GDP增速來看，香港2022年二季度放開之後並未出現明顯的經濟增速回彈，尤其是私人消費這一反應活動意願的數據甚至出現了較為明顯的衰退。
實際上香港地區放開防控之後的數據回調在微觀上的解釋和中國大陸當前面臨的情況相同，在管控放開後社會面必將迎來一波感染高峰和疫情恐懼，導致人口流動受到十分嚴重的限制。人口流動的恢復仍需要一定時間周期來恢復，從香港經驗來看可能至少需要一季度左右的時間窗口才能夠實現。因此，考慮到中國大陸更大的面積與人口基數，疫情的「疤痕效應」可能將會會更加持久，從一定程度上會對衝掉前期中國「重新開放」所積累下來的正向預期。由於自疫情放開管控以來A股指數已經迎來一輪估值上調後繼續下殺，並不排除疫情預期扭轉後、「闖關」成功前，上證指數在3000點前後曲折前進。
（2）美聯儲錯殺的需求對中國經濟恢復形成制約
中國於千禧年入世之後完成了由內向型經濟向外向型經濟的轉型，也誕生了以長三角、珠三角企業為代表的一批外需驅動型企業，完成了基礎造富過程，同時由這一輪造富再次派生出內需。因此在進行經濟數據跟蹤時，可以觀測到出口數據在變化趨勢上，經常領先於進口、社零等反應內需的數據。因此綜合來看，中國的出口數據的變化趨勢基本可以直接反應中國經濟的變動情況，同時根據一些研究指出，在長期視角下出口變動和A股指數變動高度相關。外需萎縮很有可能導致中國走向「工資-通縮」負向螺旋。
另一方面美聯儲本應放緩的加息態度在近期又傳出鷹派信號，於2022年12月FOMC中批准將利率上調50個基點，符合預期。但美聯儲主席鮑威爾暗示計划到2023年春季都會加息，以抗擊高通脹；此次基準聯邦基金利率目標區間至此上調至4.25%-4.5%，達到15年高點，也打破了市場對聯儲快速結束加息進程的預期。鮑威爾對此的定調是「近幾個月來美國就業增長強勁，失業率保持在低位，但通貨膨脹率仍居高不下」、「為支持就業最大化和2%的長期通脹目標，持續提高聯邦基金利率目標區間將是適當的」，也令此前相對樂觀於2023美聯儲貨幣政策轉向的投資者再次降低預期。再考慮到通脹粘性，通脹的回落具有一定滯後性，因此我們判斷2023的美聯儲政策大約仍要以控制通脹為核心目標，同時也可能從一定程度錯殺需求。2023年，加息的中央銀行家們將會受到比2022年要嚴厲得多的指責。同時考慮到由2020-2022年之間強外需所形成的新增產能，2023年中國工業生產的需求與活力將會受到嚴重影響與牽制。
（3）日本央行上調國債收益率曲線控制YCC區間的嚴重性可能被低估
自2022年初起，美聯儲實行了相當極端的貨幣政策轉向以打壓日趨高企的國內通脹。作為全球第一大經濟體的美國選擇了如此激進的政策收縮之路，全球央行為了匯率、物價穩定等因素也很難與美聯儲的政策取向相背離，紛紛開啟了加息之路。其中日本央行在前期一直保持了和美聯儲相背離的政策取向，持續走擴的息差也導致自2022年初以來日元匯率一路貶值，美元兌日元一度突破150關口。日本央行在前期並未採取同美聯儲一樣的取向，主要是因為日、美兩國於疫後經濟恢復狀況的背離。然而從當前情況看，一方面作為長期處於「通縮」狀態的日本，其11月國內CPI同比已經攀升至3.7%；另一方面日本的債券市場50%的以上的買家是來自中央銀行，而日本央行又是國債的最大的持有者，也最終導致日本國債的交易量日益下降，流動性枯竭，日本央行不得不做出改變。
因此日本央行也在2022年12月20日公布的利率決議中宣布將允許日本10年期國債收益率升至0.5%左右，高於此前0.25%的波動區間上限。但是這一上調收益率曲線控制（YCC）政策也並未引起相應的重視。要知道，如果把全球金融市場看作是一潭水的話，那麼日本是這潭水中極其重要的組成部分。日本投資者將突然有動力將大量資金匯回國內，這意味著大量資金從其他國家流出——特別是已經存在流動性問題的(全球資產之錨)美國國債市場，資金流出將收緊全球金融情勢。長期以來的低迷經濟增速疊加此前長期的量化寬鬆政策，導致日元貸款成為套利交易的不二之選，因此日本央行此次轉向對全球資產市場的負面影響可能將比投資者預期之中的情況還要嚴重。根據國際結算銀行數據顯示，截至2021年6月日本銀行業的跨境投資和貸款達3.5萬億美元，超過美國同業的3.2萬億美元，也超過英國銀行同業的3.4萬億美元。因此我們需要意識到，日本中央銀行貨幣政策的調整會對全球金融市場這潭「水」造成很大的影響，甚至很可能會形成一個流動性的「黑洞效應」。
03
基準情形下的投資策略與對明年整體經濟形勢的看法
（1）在策略上應關注社會消費品零售數據拐點
2023是內、外需切換的重要窗口。在外需方面，我們在前文已經分析，美聯儲錯殺外需後中國很可能導致已經累積的工業產能（反映在前期製造業投資）過剩，因此工業與外需很難對2023年的經濟增長實現正向支撐。而在疫情三年間，居民部門的儲蓄行為發生了「被動消耗儲蓄-主動增加儲蓄」兩大階段。疫情後期在失業率走高的預期之下，居民部分通過加大儲蓄力度以進行避險，這一部分新形成的超額儲蓄是市場對於釋放內需的主要正向預期因素。可以說明年是內、外需切換的重要窗口。如果內需沒有得到較好釋放，恐怕我們面臨的則是「過強的預期」和「較弱的現實」。
考慮到2023最大的不確定性在於中國大陸疫情「闖關」進程，我們判斷A股指數可能在「闖關」過程中於當前點位震蕩前行，直到各地人員流動性整體恢復正常後才可能會迎來市場拐點。鑒於內外需切換是2023經濟運行的主線，我們對於市場拐點的判斷認為應重點關注消費數據拐點，消費數據可以反映出實際內需的釋放進程。社零數據出現回彈可以間接表明居民流動性基本恢復正常、超額儲蓄也得以從一定程度釋放。
對於板塊配置我們建議關注三條主線思路。第一是可以關注受益於中國「重新開放」所帶來的超額儲蓄釋放概念。在基準預期之下，若2023年中國經濟能保持在5%以上增速，且疫情闖關過程順利，加之政府工作重心重回經濟建設，我們判斷在疫情轉折之後受益於政策放開而有望完成ROE修復的出行鏈板塊（景區、酒店、免稅、餐飲）值得關注。第二是可以關注財政與地緣政治雙重壓力之下的財政剛性與綜合安全概念。根據財政部統計數據今年1-11月全國一般公共預算收入按自然口徑計算下降3%，為2023年財政支出力度帶來了掣肘，同時根據我們對10月25日披露的「二十大」報告全文進行詞頻統計，除「發展」、 「國家」等常見詞外，詞頻最高的關鍵詞是「安全」，累計出現91次，甚至高於「經濟」的60次。考慮到當前財政問題與安全問題兩重因素，我們認為地緣政治安全相關板塊（軍工）和國產自主可控相關板塊（國產元器件、數字基建）值得關注。第三考慮到前期已經幾乎透支且估值邏輯發生明顯變化，前期超漲的科技成長類板塊（新能源汽車、半導體）建議謹慎配置、規避風險。
（2）關於當前經濟形勢的幾點補充與看法
2022是十分不平凡的一年，如何管理好「極端不確定性」是2023年最需要考慮的問題。我認為要重塑三個共識。
一是重塑經濟增長的共識。隨著疫情防控政策的優化升級，經濟運行趨勢是明朗的，但道路也是曲折的。這三年間，疫情與國際國內形勢都讓我們明白了一個道理：經濟數據在宏觀上是大勢所趨，在微觀上是悲觀離合，經濟增長是至關重要的、不是可有可無的。沒有速度和發展的保證，一切都無從談起。我們必須要認真討論，若要重新實現經濟增長，長期的體制改革是必選項，但在此之前，我們是否要考慮走MMT之路？超常規舉措啟動經濟，並為改革爭取時間，這是需要我們認真思考的問題。
二是重塑社會秩序的共識。這三年中，我們經歷了太多的非常規手段社會管理與經濟管理，也創造出了非常多的新辭彙、新方式、新說法、新話術。這些超常規應急性的社會管理手段、醫療管理手段、行業管理手段，伴隨著疫情防控政策的優化，應當也必須逐漸退出歷史舞台。特別是要防止應急體系進一步滿意至經濟領域，破壞已經非常脆弱的信心。重塑正常的社會秩序，對我們每個人都至關重要，我們要倍加珍惜、維護這種正常的社會秩序。
三是重塑國際規則的共識。世界正處於百年未有之大變局。變局會轉向哪一個方向我們無從得知。世界的結構底色並非自由主義者腦海中的理想，它充滿了現實主義的強權、逼仄和不得已。經濟增長從來都是在世界權力結構背景下發生的，而非相反。我們對此要充分認識，儘管很遺憾和也痛心最近幾年的世界之變。但我們怎麼看，決定了我們怎麼做，我們是誰。自2018年貿易戰開始到現在五年間，人們開始逐漸適應、逐漸正視新的國際規則的變化。上世紀七十年代，很多國家抓住機會實現了國家命運的改變。中國也是上世紀七十年代國際規則大變動的受益者，這次我們依然還會是受益者嗎？答案不僅取決於美國的變化、歐洲的變化，也取決於我們如何應對這種變化。或許告別悲情意識和受害者心態，平視世界，有張有弛，接納各種價值觀並調整自己的認知，是應對當前全球格局變化應有的姿態。
（作者管清友如是金融研究院院長）
