文:华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜(执业证号:s0360518090001)
核心观点
综合三个维度看,美国居民的通胀痛感最弱,消费和经济韧性也最强。欧元区和日本居民的通胀痛感明显高于美国,对欧元区而言,伴随经济走弱和通胀下行,欧央行转向降息的紧迫性更强;对日本而言,虽然摆脱了过去三十年低通胀陷阱,但也需在通胀和民意之间维持微妙平衡,叠加日本企业海外营收占比较高,即便进入加息周期,维持温和偏弱的日元也是日本的核心诉求。如此,基于利差视角,都将对美元指数构成被动支撑。结合我们对美国货币政策前景的展望(《》、《》),美元指数偏强走势或贯穿全年,后续可能仍有反弹风险。报告摘要
维度一:疫后至今,时薪累计涨幅越落后于物价累计涨幅的,通胀痛感越强疫情至今,时薪累计涨幅越落后于物价累计涨幅的,通胀痛感更强,结果是日本>欧元区>美国。2020年至2023年,日本薪资累计涨幅(1.6%)落后cpi指数累计涨幅(6.3%)约4.7个百分点,欧元区薪资累计涨幅(13.5%)落后cpi指数累计涨幅(17.7%)约4.2个百分点,美国薪资累计涨幅(21%)超出cpi指数累计涨幅(19.4%)约1.7个百分点。关于薪资涨幅差异,美国就业市场更为市场化,疫情之后55岁以上劳动力大幅退出市场,叠加经济增长带来劳动力需求强劲,薪资涨幅更高。欧元区就业市场从疫后逐步修复,叠加通胀高企背景下,“工资斗争”此起彼伏,最低工资上调,薪资涨幅也较高,不过依然低于物价涨幅。日本亦有“春斗”,但工会要求大规模涨薪始于2023年,并且领导春斗的日本工会联合会只有700多万会员,仅占日本就业人数的10%左右,因此整体的薪资涨幅明显低于美欧。把实际时薪变动与就业市场情况结合起来,可以用通胀与时薪同比的差值,加上失业率,构建一个简单的通胀痛苦指数,数值越高,通胀体感越痛。2021年至22年,欧元区>美国>日本;2023年,欧元区≈日本>美国。维度二:疫情冲击后薪资修复速度最慢的,面对通胀上行,通胀痛感越强在疫情冲击之后,薪资修复速度最慢的,即便后续薪资累计增幅逐步向物价累计增幅靠近,由于疤痕效应的存在,居民的通胀痛感也会更强。从这点来看,也是日本>欧元区>美国。2020年疫情冲击之后,美国居民的薪资增长并未失速,反而因受益于财政政策及时大幅介入,增速明显高于疫情前水平。2020年至2021年1季度(美国通胀从2021年3月开始飙升),美国时薪年化增速为4.7%,高于2017-2019年3.1%的年化增速。反观欧日,直到2021年3季度,欧元区时薪才恢复至2019年末的水平,而其2017-2019年的年化增速则为3%;到2022年1季度,日本时薪增速才恢复至2019年末的水平,其2017-2019年的年化增速为0.7%。维度三:居民资产累计增值幅度相比物价累计涨幅越低的,通胀痛感越强疫情至今,相比于物价的累计涨幅,居民部门资产累计增值幅度越低的,通胀痛感更强,结果是欧元区>日本>美国。鉴于数据所限,我们使用居民部门金融资产增长情况作为辅助观察(考虑到不同经济体居民资产结构配置差异,该角度并不全面),2020-2023年,美国居民部门的金融资产累计增长幅度(26.9%)超出cpi指数累计涨幅(19.4%)约7.6个百分点,日本居民部门的金融资产累计增长幅度(13.6%)超出cpi指数累计涨幅(6.3%)约7.3个百分点,德国(数据缺失,以德国代替欧元区)居民部门的金融资产累计增长幅度(17.2%)低于cpi指数累计涨幅(19.4%)约2.2个百分点。风险提示:关于居民通胀痛感的刻画不全面;海外经济和通胀的不确定性。报告目录
报告目录
2020年疫情至今,海外经历一轮高通胀。通胀将稀释居民收入和财富,那么对于美国、欧元区和日本而言,居民部门的通胀“痛感”谁最强?我们从三个维度简单对比。疫情至今,时薪累计涨幅越落后于物价累计涨幅的,通胀痛感更强,结果是日本>欧元区>美国。2020年至2023年,日本薪资累计涨幅(1.6%)落后cpi指数累计涨幅(6.3%)约4.7个百分点,欧元区薪资累计涨幅(13.5%)落后cpi指数累计涨幅(17.7%)约4.2个百分点,美国薪资累计涨幅(21%)超出cpi指数累计涨幅(19.4%)约1.7个百分点。关于薪资涨幅差异,美国就业市场更为市场化,疫情之后55岁以上劳动力大幅退出市场,叠加经济增长带来劳动力需求强劲,薪资涨幅更高。欧元区就业市场从疫后逐步修复,叠加通胀高企背景下,“工资斗争”此起彼伏,最低工资上调,薪资涨幅也较高,不过依然低于物价涨幅。日本亦有“春斗”,但工会要求大规模涨薪始于2023年,并且领导春斗的日本工会联合会只有700多万会员,仅占日本就业人数的10%左右,因此整体的薪资涨幅明显低于美欧。
把实际时薪变动与就业市场情况结合起来,可以用通胀与时薪同比的差值,加上失业率,构建通胀痛苦指数,数值越高,通胀体感越痛。2021年至22年,欧元区>美国>日本;2023年,欧元区≈日本>美国。
在疫情冲击之后,薪资修复速度最慢的,即便后续薪资累计增幅逐步向物价累计增幅靠近,由于疤痕效应的存在,其通胀痛感也会更强。从这点来看,也是日本>欧元区>美国。2020年疫情冲击之后,美国居民的薪资增长并未失速,反而因受益于财政政策及时大幅介入,增速明显高于疫情前水平。2020年至2021年1季度(美国通胀从2021年3月开始飙升),美国时薪年化增速为4.7%,高于2017-2019年3.1%的年化增速。反观欧日,直到2021年3季度,欧元区时薪才恢复至2019年末的水平,而其2017-2019年的年化增速则为3%;到2022年1季度,日本时薪增速才恢复至2019年末的水平,其2017-2019年的年化增速为0.7%。
疫情至今,相比于物价的累计涨幅,居民部门资产累计增值幅度越低的,通胀痛感更强,结果是欧元区>日本>美国。鉴于数据所限,我们使用居民部门金融资产增长情况作为辅助观察(考虑到不同经济体居民资产结构配置差异,该角度并不全面),2020-2023年,美国居民部门的金融资产累计增长幅度(26.9%)超出cpi指数累计涨幅(19.4%)约7.6个百分点,日本居民部门的金融资产累计增长幅度(13.6%)超出cpi指数累计涨幅(6.3%)约7.3个百分点,德国(数据缺失,以德国代替欧元区)居民部门的金融资产累计增长幅度(17.2%)低于cpi指数累计涨幅(19.4%)约2.2个百分点。
最后,综合三个维度来看,美国居民部门的通胀痛感最小,消费和经济韧性也最强。欧元区和日本居民的通胀痛感明显高于美国,对欧元区而言,伴随经济走弱和通胀下行,相比于美国,欧央行转向降息的紧迫性更强;对日本而言,虽然摆脱了过去三十年的低通胀陷阱,但也需要在通胀和民意之间维持微妙平衡,叠加日本企业海外营收占比较高,即便进入加息周期,维持温和偏弱的日元也是日本的核心诉求。如此,基于利差视角,都将对美元指数构成被动支撑。结合我们对美国货币政策前景的展望,美元指数偏强走势或贯穿全年,后续或仍有反弹风险(《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》)。具体内容详见华创证券研究所5月14日发布的报告《【华创宏观】美欧日居民的通胀体感,谁更痛?》。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评
20230111-社融“至暗时刻”,降息“翘首以待”——12月金融数据点评
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区?——政策观察双周报第55期
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。