文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：s0360518090001）
联系人：夏雪（supersummersnow）
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一、逆周期因子影子时隔1年或首次撤出
由于模型测算存在一定误差，我们一般认为逆周期因子影子在±100pips以内即指向逆周期因子影子动用迹象不显著。8月14日，华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子变量为10pips，是其自去年6月底突破-100pips、动用迹象显著以来，首次回到-100pips以内，或指向逆周期因子的首次退出（图1）。相比之下，虽然2023q4逆周期因子影子也出现边际缩量，但并未成功回归-100pips以内，而是由-1000+pips缩至-300pips左右。
二、如何理解逆周期因子影子的撤出？
三、逆周期因子影子的退出能确认吗？
四、逆周期因子影子的撤出意味着人民币开启升值趋势吗？
五、汇率趋势决定性因素是什么，后续怎么看？
外围变化驱动的人民币升值不代表趋势力量，人民币汇率趋势方向的决定因素在内。中国作为金融账户有限开放的制成品出口大国，人民币汇率定价核心在经常账户（图4），与出口竞争力直接关联，其决定了国内市场外汇总的供给潜力。实际交易中的外汇供求平衡体现为结售汇顺差=贸易顺差×净结汇率。贸易顺差与出口相关，净结汇率取决于国内pmi，即内部基本面（图5），这两个因素才是决定人民币汇率趋势的核心。
从这个角度出发，当下来看，一方面，近期出口已经呈现边际放缓态势，7月环比转负，叠加明年或面临新一轮关税威胁，另一方面，国内经济、利润向上拐点尚未识别到，因此我们认为人民币趋势上行的拐点仍需具备研判的耐心。
综上，人民币趋势性拐点尚未识别到+逆周期因子影子或撤出+海外波动加大，意味着弹性有望放开，预计后续人民币波动率继续上升，双向波动空间或进一步打开。
六、逆周期因子影子撤出对资本市场有何影响？
具体内容详见华创证券研究所8月15日发布的报告《【华创宏观】时隔1年，逆周期因子影子或首次撤出》。
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