猛投配猛裁,“大手术”的阿里真回神了?

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文 | 海豚投研

这两天,市场终于开始嗅到阿里的希望,公司股价也从65美元往上走到了85美元,现在,阿里终于交卷了,实际如何呢?海豚君分好坏两块,赶快一看究竟:

一)盼星星、盼月亮,终于盼来了双重主上市

阿里宣布,2024年8月底完成香港主要上市转换,成为纽交所和联交所双重主上市身份公司。这可是自2019年底阿里回归香港之后,市场一直都在期待的事情。而香港也成了主上市地的主要作用就是,阿里能够进入港股通,接受南这种更熟悉业务的资金来投资,应该有助于改善阿里持续低估的情况。

二)回购,是认真的!

上次财报时,公司把回购的弹药库扩充到了353亿美金(有效期2027年3月),此前阿里已宣布3月季回购了48亿美金,去年的回购额达到了125亿美金,还剩下300亿美金的回购。这就意味着这三年内,每年的回购额平均还有100亿美金。

而分红额上,3月结束的财年一共合计分红40亿美金,其中常规分红24亿美金,特别分红是16亿美金。按照这个标准,即使特别分红以后没有,接下来三年分红上,估计每年至少25亿美金。

这样在过去的一个财报中,阿里分红+回购一年就是就是125亿美金加上40亿美金,回报率高达8%;而之后三年即使不像过去一年那么高,100亿回购+25亿分红也是保底的,而当前阿里市值不到2100亿,对应的回报率已经达到了6%,明显超出美债收益率,这样的回报率,等待阿里进入港股通之后,很有希望吸引到国内险资等长线资金配置。

三)重点答题一:阿里云收入、盈利都不错

这次首尾两端都不错的,也只有阿里云了。对项目制低盈利难复制的私有云剪枝疗程进入尾声,阿里云开始有所起色,256亿的收入对应3.4%的同比正增长,算是小超过了市场预期。而且核心公有云两位数同比,ai相关三位数同比,阿里云倒是有磨底结束的 迹象。

更为重要的是,实现这个增长的同时,阿里云的利润释放反而更好了,去掉低质项目之后,即使阿里云公有云产品大幅降价,调整后的利润仍然做到了14亿+,同比增长6%。

四)重点答题二:淘天勉强可以

由于现在的阿里,整体还是大象的体型,手术台上躺着,刮骨疗伤当中。如果说小有改善,这次其实可以说一下一直病怏怏的淘天业务:

剔退单(注意,已没了“仅退款”影响)的淘天gmv 和订单量3月季都做到了双位数增长,海豚君估计大概率是gmv低双位数,订单量高双位数,即使是说有之前一年同比低基数的问题,双位数的增长,对淘天而言,总算“回神了”

不过由于淘天再入投入期,降低了变现率,实际淘天客户管理收入仅增长了5%,而这个投入不仅是对商家降低收费,也对用户增加了补贴,最终淘天调整后利润(adj ebita)同比下滑了1.4%。

走出预期差,这组数放出来,对于持续低迷的淘天来说是确确实实的改善。只是这个利好,经过市场的发酵,早已被充分定价,市场也已经把预期拉高了。

这次财报真正的增量信息是在盈利端:到底实现这些营收和运营目标,阿里投入了多大的代价?而对于这一真正的增量信息,阿里财报给出的答案,在海豚君看来整体是失望的,淘天业务也没有海豚君预期中的盈利停止下滑。

五)阿里国际,收入一大步、亏损一大步

当前阿里三大重点(国内零售、国际零售和阿里云)之一,阿里国际这个季度高基数上不掉队,做到了45%的同比增长,收入体量已超过了云业务,比市场预期的35-40%还要高一些,但这个业务超速增长的背后是模式调整带来:4月托管模式下的choice订单贡献占比已占到了速卖通整体的70%,速卖通开始从后台和前台全面向托管模式倾斜,带动国际零售收入同比56%的增长。

更能体现业务内生性有机增长的订单量同比增长了20%,在托管订单占比已有70%,往上通过模式改变拉收入的空间减少之后,后续还要重点关注投入带来的订单量成长速度。

而且,由于投入加大,亏损也在加大,调整后的亏损达到了41亿元,稍超出了市场预期。在拿下汤唯、沙特球星、而且还要冠名奥运会、欧洲杯,甚至之后还会有更加知名的全球代言人要投,速卖通恐怕亏损还要加大。

不过,当前情况下,作为阿里布局赛道中几个不多还有赛道红利的业务之一,海豚君对这类前置性投入不做放大镜式苛责,更关注的是,这些投入撒下去之后,一两年内,阿里国际能不能有新生。

六)菜鸟:基础设施业务跟随阿里国际高增、多亏

眼看利润就要持续转正的菜鸟,一季度伴随着国际业务加大出海投入,高举5日达,收入加速增长倒30%,亏损同时放大——从上季度10亿的调整后利润,变为了13亿多的亏损,显著差于市场预期的3.3亿利润。由于国际与财年双向而生,当前菜鸟亏损的背后是国际业务的投入,同样不做苛责。

七)本地生活:增收、减亏

本地生活这个季度做到了19%的收入同比增长,增速有所加速。同时作为国际业务之外的第二大亏损王,不同于国际业务,这个业务减亏趋势还是在继续当中。22%的亏损率,同比去年的33%是在改善状态,但相比之前的三个季度其实亏损率有所加大,这个业务的亏损率也是超出市场预期的。

八)其他:泛娱乐和其他一箩筐的其他业务,从总数上看完全乏善可陈,尤其是泛娱乐,收入同比负增长,亏损还在加大。另外,蚂蚁去年四季度的利润从阿里分润数据上来看,应该也不太好,利润同比下滑20%+

九)从毛利率的超预期和经营利润率低于预期:这一高一低的背后是一个非常清晰的趋势,淘宝回归互联网之后,资产已经变轻的速度超过预期,但转轻不改市场竞争,营销费用上开始大量投入,走到最终的经营利润端,还是低于市场预期的。

十)裁裁裁!与核心业务投投投对应的是,阿里集团整体人员还在加速裁员的状态,作为自然年旧年过,新年进的一季度,阿里猛砍接近1.5万人!而上次的裁员高峰时2022年三月季的9500人,裁员力度和速度几乎肉眼可见的加速了。但即使这样,阿里的员工数依然很高,达到了20.5万人。

从看阿里到现在,一个很明显的感受:阿里投入产出基本五年一个轮回,上一个2015-2016年启动的五年周期以资产做重为主,而从2024年开始,下一个周期应该是甩包袱、资产做轻,而目前还在资产转轻+投入期,所以报表在利润端还是非常难受。

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海豚投研观点:

本来阿里重启投入吓坏了投资者,毕竟过去几年的情况来看,阿里一说到投入期,基本是轰隆而上、无果而终。而现在投入又开始了,但这一轮投入才进行了几个季度,一个明显的不同是:阿里再变,这次也许不一样。

也因为看到淘天有“回神”迹象,阿里前段时间已经从绝对低估区的65美元,回升到了85美元,也就是说最核心——淘天业务所体现的一些回暖迹象,已经被资金定价进去了一些。

这次财报真正关心的是,实现这一结果,阿里到底投入了多大的成本,是不是超高效率换来的结果?这个才是真正的边际增量信息,可惜的是,这次在利润上,阿里并没有给出很好的答卷。

不过这个问题,一定程度上,也是市场包括海豚君在内报了一些“恨铁不成钢”的希望。理性角度,淘天还在修补大厦底层,国际业务带着菜鸟进入投投投模式,确实不应该寄于过高希望。

接下来,国际业务和国内零售业务都还会加大投入,在这轮投入的早期,而阿里要修补的地方太多,回神恐怕还是会非常缓慢。总结起来,阿里整体还是偏孱弱的基本面+回购+双重主要上市的三线故事。这种情况下,海豚君对于当前阶段阿里的投资价值,海豚君的逻辑还是没有变:

a) 阿里仍然是一个手握接近500亿美金的净现金;

b) 85美元(2100亿美金)下,保底120亿美金+的年分红回购体量,对应的是6%的分红回购收益率,妥妥超过美债收益率。

还是那句话,即使2024年阿里仍在是手术台上的业绩磨底,在回购的支撑下,它的估值底部其实已经非常明确——每每当阿里掉到65-70之间,回购收益率已超过7%的时候,安全边际已经变得无比清晰。

当然,有人可能担心,加大投入之后,阿里的经营现金流会走弱(这个季度是淡季233亿,同比下降了26%,如果接下来一个财年都是这个降幅的话,阿里全年的现金流入已经剩1400亿了),但即使现金流转弱,一年1400亿的经营现金流入仍然很夸张,对应,一年125亿美金的分红回购,分红回购比例也就65%(当然大多经营现金流是国内产生的,实际都转移出去做分红回购有难度)。

一句话,500亿美金的净现金+200亿美金上下的年经营现金流入,一年125亿美金的分红回购,对应6%的股东回报收益率,而基本面,在一步步的刮腐肉之后,也有活过来的迹象,阿里的投资逻辑正在悄然反转,对于今年的阿里,海豚君重点关注投资价值反转。

以下是业绩详细分析:

一、阿里财报新口径

阿里2023年6月开始,大幅调整财报披露的口径,为了方便大家理解,海豚君还是先带大家回忆阿里新财报口径:

1)淘天集团:淘宝、天猫、天猫超市+进口直营;国内批发;

2)国际集团:跨境零售速卖通、跨境批发国际站、海外本地零售lazada、trendyol等;

3)本地生活:饿了么和高德;

4)菜鸟集团:与原来一样,但现在收入计法把阿里集团内其他业务当做客户,它们产生的收入计入到了菜鸟公司收入中;

5)智能云集团:阿里云,钉钉23年9月季度被剥到了其余业务;

6)泛娱乐集团:优酷和阿里影业;

7)其余所有:高鑫、盒马、阿里健康、银泰(这三个属含线下业态的自营新零售,原来在国内商务业务中);灵犀互动、uc、夸克(原泛娱乐业务中),飞猪(原本地生活业务中)、钉钉(原在云业务中)。

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二、回归用户的淘天,成果和代价都不低

即定调淘宝天猫回归用户的顶层战略后,在流量倾斜中小商家和让利消费者的举措下,订单增速 > gmv增速 > 收入增速 > 大于利润增速,是普遍共识淘天集团后续一段时间内的业绩趋势。

本季度,公司表示gmv双位数增长,并且曾暗示阿里的份额是提升的。因此应当略高于行业11.6%的增速。淘天的国内零售客户管理收入(cmr)则同比增长了5%,相比上季有明显的提速 比卖方大约3%的增速预期也略高些。但据海豚投研了解,业绩前买方对cmr的预期应该也是拉齐到了5%。趋势上有改善迹象,但预期差角度算不上惊喜。

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由此来看,经过一系列改革,应当确实让淘天的增长更加的健康--商家/用户回归,用户更多更频繁的下单,更强的用户黏性。不过流向倾斜淘宝商家和让利消费者,一方面使take rate下降,gmv增长无法全额传到到收入上。

不过,另一个角度,补贴/投入的增加则进一步地侵蚀了利润的增长,淘天集团本季的adj.ebita同比下降了约1.4%,在cmr略超预期的情况下,利润下降幅度和预期完全一致,换言之,投入对利润侵蚀比预期中的还更严重一点。

由于磨底、调整的周期大概率无法在几个季度内结束,因此中短期内淘天的业绩大概率不会很好看。决胜点也在与淘天后续减少投入和流量扶持后,还能不能保持较强的增长。

三、重资产自营业务继续收缩提效,1688.com焕发第二春

先前调整架构和财报口径后,目前的自营零售仅保留了天猫超市、天猫国际等核心线上自营业务。本季度包括天猫超市、天猫国际等淘天自营零售收入同比负增长了2.1%。如我们先前预料的,新管理层在梳理优质资产的阶段内,对重资产生意的热情并不高,因此重资产的自营业务也是处在收缩提效的阶段内。

至于最元老的1688.com业务,作为淘天“性价比”打法的一个主要落脚点,定位缓慢转型2c且和temu在货源上也有一定联动,本季度收入同比增长19.8%,保持着不俗的增速

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四、海外大展拳脚,收入和亏损都比预期高

相比国内电商的内卷,跨境出海做增量是2023年以来国内互联网公司的共识之一。上季度业绩会时,公司就已明确表示会激进地投入,即便亏损明显扩大也要做出增长。

而实际的答卷上,增长和亏损的幅度都比预期的更大。国际商务本季在已不低的基数下,整体收入仍实现了45%的高增长,比预期的要高7%。其中,更受关注的国际零售业务同比增速更是达到56%。据悉全/半托管模式的choice已占阿里速卖通70%的单量,全面转型的决心和进展可见一斑。

其他细分业务中,土耳其电商trendyol维持了双位数的订单增速。至于东南亚本地电商lazada目前重心则在改善利润上,大幅缩减了单均亏损。

而主要面向b端的跨境批发业务alibaba.com增长相对,本季度同比增速11%。一方面,目前c端和全/半托管业务是国际集团的重点方向,流量必然由2b向2c倾斜。另一方面,相比全/半托管的高效履约时间,alibaba.com仍由商家自行履约的时效性,在“日进一卒”的跨境电商环境中,已不具备多少竞争力了。

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不过,剥离转型全托管对收入口径的影响后,更反映实际的国际商务整体订单增速本季是20%,随着基数走高,增张是在有所下滑的。

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盈利角度,国际商务集团剔股权激励费用和摊销费用的经营亏损(adj. ebita)飙到了41亿,亏损率环比走阔4pct到15%,比预期的38亿亏损更高。

不过,在加速获客、抢占市场的阶段,我们认为“一时”的亏损是可以接受的。一方面品宣和获客意味着不小的投入,另一方面,为了实现全/版托管模式和高效的履约,需要在仓储和设备上的大量投入。因此只要增速不崩,亏损扩大并非需要特别纠结的问题。更关键的是,在几个季度的投入期过后,国际集团在将规模、市场快速扩大后,亏损能不能也快速缩窄,乃至尽快扭亏为盈。

五、菜鸟继续借出海东风,但高投入下也转亏

在改组后,菜鸟目前的收入口径包括集团内部收入和外部客户收入,本季合计为246亿元,同比增速进一步拉高到近30%,比市场预期高近11%。目前的菜鸟是与出海业务近乎伴生的逻辑。跨境业务高速增长背后所需的仓储、物流服务,兄弟单位的菜鸟是直接受益者。国际业务超预期下,菜鸟也同样如此。

不过,因为阿里在跨境上越发强调的配送时效性(5日、10日达等),对菜鸟的运营成本和资本开始也产生了明显压力。本季度菜鸟的亏损(adj.ebita)也达到了13.4亿。尽管卖方最新的预期中也认为菜鸟会转亏,但实际幅度比预期要更高。

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六、扔掉垃圾项目,阿里云增速、利润双提速

阿里集团市值的第二支柱--阿里云业务,在改组后同样在收入口径中包括了集团内部产生的收入。本季阿里云集团实现收入256亿,同比增速继续小幅改善到3.4%,实际营收比预期高约2%。

虽然绝对增速仍不高,但市场在阿里主动放弃低质量私有/混合云业务的情况下,增速仍能改善。相比之下,公有云产品的收入增速已达双位数。

同时,本季度调整后的ebita利润做到了14亿,比预期高3.4%。在甩掉低质项目后,增速和利润双双改善,展现了一个不错的中期前景。

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七、本地服务亏损也扩大

在去年刚走出疫情的相对低技术下,阿里本地服务收入增长18.5%有所提速,还算是不错的表现。但是单季亏损也扩大到了32亿,比预期要多亏近11%。

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八、文娱实属“秤砣”,其他“n”公司同样是亏损扩大

如果上文提及的几个优质嫡系业务的亏损扩张,能以为了夺回成长,而必须增加投入。那么大文娱和其他“n”公司,本就在阿里集团内的优先度不高,更多应当剥离“无效”资产,为集团降本增效。但本季表现并不如人意,实际ebita亏损都比预期要高。

其中大文娱板块在营收同比萎缩1%的同时, 亏损反而继续扩大到了9亿。营收和利润端都明显逊于预期。

九、变革中的阿里,增长改善的代价是全面恶化的亏损

集团整体来看,淘天业务收入虽无惊喜,但毕竟cmr增长提速。同时,国际商务+菜鸟“跨境双子星”的强劲增长,云集团和本地生活也稍强于预期的增长下,本季集团整体营收比预期略多了近20亿,收入端的提速值得肯定。

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但利润上,占绝大大头的淘天集团adj.ebita负增长,基本定调集团整体利润不会好看。而其他板块中,除了智慧云集团的利润率呈改善趋势,其他各子集团的利润基本是全面恶化的状态(下图中清晰可见利润率普遍呈45度角向下)。

实际亏损金额上,除去淘天和有改善的阿里云,其他所有板块合计的ebita亏损是由去年的95亿,增加到了123亿,亏损增长幅度近30%。

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总体上,阿里集团本季调整后的摊销前经营利润(ebita)约240亿,与市场预期少了近20亿,明显的不及预期。可见为了夺回份额和增长,阿里各业务集团付出的代价都不小。

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十、费用如何变动—该花花,该省省

看完头尾的营收和利润,成本和费用的变动如何?首先,本季度阿里剔股权激励后的毛利率为33.7%,在阿里逐步边缘化、放弃低质资产/业务的情况下,毛利率反同比减少了约0.3pct。只能是阿里自身缩减价格,增加投入导致的结果。

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费用上,从剔股权激励的三费来看, 阿里宣布重新进入投入期后,营销费用同比增加了近40亿,研发支出也增加了约11亿。可见在促进增长的费用上,阿里的确不吝啬。而相对对内的管理费用上则仅增长了2亿,可见对内开支上阿里仍是节省的。费用增加幅度和其对营收的拉动效营间明显的正相关性,展现了公司把钱花在刀刃上的取舍。

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