直播实录 | 田瑀：四季度调仓，是咋回事？

1月25日，我们邀请了基金经理田瑀来到直播间，针对近期小伙伴们比较关心的四季报相关问题进行解答。

田瑀：首先，其实显著的负超额在去年的二季度和四季度都有，而且幅度都不小。大家可能体感不好。从原理上讲，我们是自下而上选股，去选α。但α在季度间的分布是我们难以控制的。因为从根本上，我们不太能够预判某一阶段哪些风格会占优、哪些股票会上涨。这是在我们能力之外的事。

季度业绩出现负超额，从框架原理上来讲概率是不高的，因为我们整个组合在构建时候会做风险源的多样化。但即使在这样的情况下，我们也无法回避所有的相关性。去年全年我们的投资框架和行为与过去相比变化不大，但从结果来看，我们却几乎走向了市场最抛弃的方向。

熟悉我的朋友应该知道，我们选股的第一偏好是强，公司做同样的生意，比同行更强。表现出来的结果是，在很多行业中，我们选股偏好行业中的优质企业。在整个市场下跌的过程中，很多优质的企业由于周期性的需求波动导致盈利有压力，价格到了很划算的位置，出现这样的情况我们就会买，甚至越便宜意味着其长期的吸引力越大。

很多领域的优质企业股价都处于持续下跌的过程，但其实经营竞争优势和护城河没有大的变化，企业价值的变化也不大，在这个过程中我们既定的策略和应对的方式就是越跌越买，甚至哪些吸引力越高，我们就买的越多。

我们在2023年二季度末的时候就几乎达到了满仓水平。后面就是对仓位进行再平衡，将原来组合里可能有的一些波动相对较低的品种，换成更具有吸引力、有护城河且价格变得越来越便宜的品种。但我们看同期的市场，整个市场是经历了去风险化，或者说风险厌恶的过程。

从几个指数的分化表现就能明显看出来。许多投资者都在降低风险偏好，宁愿选择牺牲部分收益，也要跌的少。这是市场在最近半年到一年的时间里转化的方向。同时，如果以茅指数或者说以一些所谓龙头企业对应的代表性指数来看的话，反而可能是表现最差的。

市场环境如此，我们的买卖原则决定了调仓方向是这样的，所以我们几乎就走向了市场表现最差的那一部分标的，这是阶段性录得负超额的总体原因。

如果站在更长远的角度，从价值投资的角度来看，这个时候市场整体估值水平是极低的，具有很高的吸引力。此时，对风险偏好做进一步降低其实并不理智。大师常讲，他人恐惧时我贪婪。如果从估值水平来刻画，现在这个时间点可能就是应该贪婪的水平。

今年的一季度会发现机构的风险偏好也变得很一致，低波红利这类标的表现相对于其他标的要好得多，质量在短期可能是失效状态。

再回到组合的质地，其实我们很有信心，因为现在的状态是质量和价格双优。过去几年我们在市场上找标的的时候，一直强调要取舍。质量好时价格很难很低，即质量和价格双优状态很难达到。现在就是难得的东西又好价格又便宜的时候。长期的隐含回报率以及长期获利的信心是当下最大的依仗。至于投资环境情绪的悲观氛围，正因为有此，才提供了比较好的价格。

田瑀：那肯定是。这两年多，大家觉得很难过。这个时间长度其实是在买之前要有所准备。我有心理准备，甚至它维持3年、4年都有可能。但这不是说我能预测它到底是3年还是4年。

我们愿意在底部逆向加仓，或者越跌越买，以价格和水位的方式来决定仓位，主要原因是我们在时间上不太能准确判断底部的长度，所以只能以时间换收益。如果买入的价格就长期回报来说是划算的，那么底部区间就要忍受波动。当然这个过程也很痛苦。作为专业投资者、作为价值型的管理人来说，需要克服情绪上的扰动和波动，坚持做我们认为正确的事是我们的职业素养。

田瑀：其实不是，风险源分散从最开始能够回避掉的风险就不是全部。风险源分散指的是业务波动不同时发生，比如说像白酒、芯片、新能源，彼此之间的下游波动往往并不同步。但在经济相对平稳、周期性波动比较大的时候，它们就会都跟中国的宏观经济产生非常大的相关性。

另外，风险源分散也指企业经营层面的风险源。但是股票市场上的风险源我们没法回避掉。比如说我们刚刚讲到，大家对质量这个因素的考量大幅降低，对低波的考量大幅上升。这是风格因素，并不受企业经营风险源的影响，也就是某行业龙头或者说茅指数这类标的都在下跌。这个相关性在我们组合构建的时候无法回避掉，我们也没有去刻意回避这个问题。因为从风格的因子角度来看，它的影响因素太多了。如果把这些都考虑进去，那会影响我们选股和长期获得回报的能力。同时，风格因子各种各样，我们没法在风险源的框架下把这些相关性都回避掉。风险源多元化的构建组合也有一些风险是无法回避掉。

此外，对于价值型管理人而言，此时敢于买，是我们长期创造超额收益的重要来源。所以说从这些角度来看，并不是风险源分散的这个框架无效了，而是它本身就不是能完全回避所有风险。

田瑀：折现率本质上是你的要求回报率，它跟价值其实是一体的。你采用什么样的折现率其实都不重要。比如你假设用100块钱买东西，你的要求回报率是15%，你就用15%去折，如果折回来它也值100，那这个回报率就是15%。

折现率取决于什么，其实是你衡量价值的一种方式。至于15%和你的机会成本比怎么样，则取决于你的买卖。比如说我用15%的回报率折出来的价值是100，现在市场交易价格也是100，在这样的主观价值判断下，它的回报是15%，这个事情是客观的，没有什么问题。

但是15%值不值得买这个决定取决于你。比如说你觉得机会成本就2%，那我折回来5%也愿意买。还有些人觉得自己的机会成本特别高，自己特别能赚钱。如果机会成本是20%，那15%的回报也不行。所以要求回报率和机会成本之间的比较是每个投资者自己要做的。至于这个公司值多少钱，长期的隐含回报是多少，是相对客观的。

所以我建议大家就选自己要求的回报率。

田瑀：我认为安全边际应该是个稳定的事情。如果你在熊市里要求更高，在牛市里要求更低，那这有个前提，就是你有判断牛熊或者市场变化过程的能力，但这个可能不容易准确预估。

当下这个时间点牛熊转换了吗？不知道，你只有回过头来看才有答案。从价值投资的角度来看，安全边际本质上是一贯的，我要求多少回报率，我能承受什么样的波动水平，不会根据市场的情况放大或缩小。

而几年前市场上流行核心资产多少钱都可以、甚至以2%的折现率也是值的，现在又对低波感兴趣。降低风险偏好是因为过去市场表现不好。但往往在这个时间点需要主动承担一些波动。因为现在的价格很划算，过去的波动率并不能代表未来的波动率。

所以说下跌过程中要求的安全边际越来越高，和上涨过程中要求安全边际越来越低，本质上都是不太理智的行为。从价值投资的理念和框架来看，至少不应该频繁调整安全边际，一家企业的经营波动、你要求的回报、你的置信度这些问题，决定了你的安全边际。

田瑀：我也希望在下跌之前就能卖掉，上涨之前就能买上。但事实上对于不同类型的管理人来说，能做到的部分不一样。

有一些可能对市场很敏感、判断很准确的管理人，你可以要求他在市场跌之前就卖了，在市场涨之前就要买了。因为他的投资理念和框架、收益来源就是这个。在这种框架下他也有他的风险，那就是他的准确率。是不是每次都能判断准确？如果一旦判断错了，成本是不是过于大？这些都是他的风险。

对价值型的管理人而言，长期来看，现在增加安全边际并不合适。如果这个时候选择增加安全边际，意味着原来你对安全边际的理解就不够对，或者是你留的安全边际、对企业的质量判断可能有问题。

对企业质量判断需要实时跟踪，如果有错要及时进行价值再评估。从现在的整个市场的估值水平来看，我觉得我们组合的深度和安全边际的余量是非常足的。这样的安全边际，包括它应对整个经营环境、经济周期波动的能力，我们都是有信心的，虽然我不确定它会不会继续跌，但是它对应的中长期隐含回报，我们觉得有保障的。

田瑀：我个人主要还是对这些企业家有信心，对这些企业有信心，因为即使在整个供需状况出现周期性波动的过程中，这些企业的相对优势是特别明确的。

回到价值投资的本源，我们是在买企业，那你想想，如果这家公司是没有上市的公司，你要把钱投给它，唯一能让你安心的是什么，就是它比同行强，然后你买的价格也不贵。

至于市场其他投资者行为的变化和波动，其实我们很难把握。对于我这样的价值型管理人来说，能让我有信心的只是我的持仓，这些企业在各自领域通过各自本事摸爬滚打，即便不依赖任何保护仍然有极强的竞争力，这是我有底气的一个原因。

田瑀：首先我们判断企业的竞争力还是从业务本身出发的。比如，它是如何建立优势和竞争力。我们会建立相应的证伪指标，也就是说每个季度我们都会衡量我们所持有标的的竞争力，我们不是证明的思路，而是试图证伪原来的判断。我们会站在反方角度，每个季度的跟踪研究都是这个角度。

我们从研究一开始就在尽力避免既有印象使得判断出现偏颇。我们会站在它不好的角度找茬，这样有助于自己去发现不同企业的经营过程中的问题。

田瑀：未必是份额上的龙头，而是强。有些企业强已经体现在它的市场份额高，或者收入规模大。那我们就去判断它的强能否维持。有一些强可能目前来看市场份额还不大，但以后可能会更大，这也符合我们的标准。

从结果上来看，我们很多选择是龙头，但龙头不是我们选择标的的标准。

田瑀：这其实是个动态演变过程，尤其在某些领域。以白酒为例，这是一个差异化极大的生意，很多企业之间的竞争并非是通过价格竞争来体现，那它们之间的相对关系可能都有比较强的护城河，这是很特别的领域。

还有一些强不是体现在绝对收入体量或市场份额上，即体量不是最大，但它相对的优势明确，那它将来一定会更大，这也是我们能够获得超额收益的一部分来源。

份额是个结果，它不是原因。我们还是会研究到原因层面，它为什么可以获得更高的市场份额？它为什么可以保持现在的市场份额？它为什么在既有的市场份额下还能继续提升？这些才是我们研究的重点，而不是说依据它的市场份额去寻找公司。

田瑀：现在的估值水平，从季报情况看我们肯定是认可的。甚至随着价格下跌，我们越来越认可。千元以上的白酒都叫高端白酒，它们的客群虽然有一定的消费能力的差异，但本质上的消费场景、价格特征、竞争特性都类似，是偏商务的。至于婚宴、升学宴这些场景，可能都是更偏低一些，比如说六七百或者甚至四五百会更普遍。所以婚宴需求的波动对于千元以上白酒的影响很小。最大的影响其实还是商务交流频次变化，以及整个价格渠道管控的影响、品牌力的差异。这些才是千元以上白酒竞争的核心要素。

从竞争力角度来看，毫无疑问卖的最贵的白酒可能竞争力最强。但其他几种白酒也有各自非常强的护城河，再结合价格和回报率，我们在仓位上表达了自己的选择。

至于需求压力，商务交际的频次从长期来看，我们不认为会下降。周期性的经济波动会影响所有的白酒，但我个人不认为它会影响白酒的长期企业价值。

田瑀：我们刚刚提到，去年二季度就已经满仓，所以满仓时我们在衡量组合再平衡的时候，它有此消彼长的要求在。因为我没有额外的现金可以换成股票，我要再买自己心仪的标的，就要把原来的股票卖掉。所以这是个再比较的过程。从季报看，这一次是游戏类标的下调比例比较显著。

田瑀：你说的应该是游戏从之前我们的游戏行业持仓看，其实游戏公司的股价波动很大，那一阶段我都没有显著降低持仓，就意味着我对中长期企业价值的判断其实是比交易价格要高不少，就是我认为它一直很稀缺。

但这次反而选择换到其他的标的，主要的原因是去年四季度新闻出版总署出台《网络游戏管理办法征求意见稿》，第18条是对游戏经营企业价值判断影响相对显著的一条。第18条其实内容分为两部分，第一部分是对一些诱导性的充值奖励做限制；第二部分是认为游戏公司应该给用户设立充值上限。这两点从实际业务的经营环境变化来看，前半部分影响偏小也可控。但第二部分的想象空间比较大。

比如说，对单用户的充值上限要设置限额，现存游戏从付费的均等性来看可以分为两类，一类是相对均等付费的，比如我们买皮肤，大家的付费是相对均等的，充值不会影响太多体验，因此不会在充钱上产生特别大的离散，也不会出现我充500、你充5万的情况，但游戏市场还有很大一部分游戏的收入结构其实是二八、一九、甚至更夸张的集中方式，也就是5%-10%的人付钱，产生了所有现金流。从人均的付费金额来看，它并不会比均等付费类高出特别多。但是如果看付费人群的付费金额，会比均等付费的游戏高出一个甚至两个数量级。如果对这类游戏的充值上限进行约束，会对这类游戏整个投资回报产生比较大的影响。

当然，如果政策更加严格一些，比如把一定时间内的充值限额限制在更低水平，那可能会对游戏当前的研发运营生态产生影响。但这种情况出现的概率是极低。对悲观情况，对中性情况、对乐观情况，我们都做过情景假设，更倾向于刚刚提到的那种对整体游戏运营不会产生大影响，但是对游戏的项目投资回报产生比较显著折扣的结论。这就影响了企业价值。

港股和a股的游戏公司价格都出现了比较大幅的波动。评估后我发现，即便价格调整，仍然未能提供很好的性价比，也就是这类标的由于可能的经营环境变化，虽然不是对它护城河的损伤，但可能导致它的企业价值出现一定折损，这个折损导致股价下跌了它却没有变得不便宜。

田瑀：当然在那个模式下，有护城河的企业也是有的。如果价格合算，买入也没问题，但这不是我们做调整的原因。当下，我们看到很多优质的标的很便宜，比如四季报新增的标的，那是我们优中选优的结果，不是说我们必须买游戏公司，我们没有这个情结，有更好的我们就买更好的。

田瑀：在我们之前的判断种，限制所有用户的充值上限是个小概率事件。但是小概率事件发生了，那做应对就行了。从经营环境的角度来看，小概率事件发生了，后续对这个行业的经营环境和相对政策逆风的领域可能会更谨慎一些。

田瑀：就目前来看，航空业的供给约束是得到印证的，无论从时刻的增长还是从航线的增长来看，都很明确，甚至近期飞机端的约束也非常明确。只不过国内需求恢复的速度很快，国际航线的恢复相对偏慢。但是我们认为长期需求的恢复也是大概率事件。

需求没问题，从航线的增长来看约束也很明确。我们原来的判断是大概问题，其实可能还会有一些新的约束出现，比如美国那边波音频繁出事，疫情对整个飞机制造这个产业链非常长的制造业来说，影响冲击很大。后面有没有可能进一步影响飞机的供给？这个不排除，但总体来看，我们对航空业供需、至少供给端约束的判断，与事实差不多。

田瑀：玻纤我从来没有讲过供给端的约束。因为本质上它是一个大宗品，就生产门槛上来看很多人都能做，差异是大家成本之间的区别。

从玻纤的情况来看，目前经历问题是供给端盈利状况不好，很多计划投产的产线都在延迟，很多产线可能开不出来。

一方面，很多供给的规划、生产线建设都始于盈利非常景气的阶段，做项目评估时并不准确。当然很多行业都是这样，需求很好的时候，大家都会去干。现在玻纤很多边际的产能不赚钱，很多未投产的生产线就算投出来也不赚钱，产线都推迟了。但是需求如果好起来了，又赚钱了，你说会不会继续投入？

就像炒股票也一样的，你也见过熊市了，你可能还是会在熊市的时候卖股票。这是很难克服的。看着别人一年就能回本，自己干啥不做？现在即使是第二梯队的企业，可能也处在盈亏平衡附近，那还投吗？包括背后支持投产的资本也有会有新的风险评估。

从供给端看，玻纤本质上就不是供给能控制住的行业，它是靠竞争淘汰对手。现在玻纤的问题就是需求，我个人认为是个周期性的问题，从下游的角度来看，需求在慢慢恢复，这些可能大概率都会出现，只是时间问题，而估值水平到了质量、价格双优位置。就之前我们一直强调，为什么我们觉得现在组合的质量、价格双优，就是每只股票都这样，优势很明确，价格极便宜。那就没有什么好犹豫了。

田瑀：长期来看，比如说价格向价值回归，这是所有价值投资的假设根本。如果这个都不相信，那确实没法做价值投资。

什么叫有效？你说市场短期什么叫有效呢？对有效要做一个定义，就长期来看，市场是称重的，我们称之为有效。短期的市场是投票的，其实也是某种程度上的有效，这就是市场运行的机制。所以说有效与不有效，我个人认为不存在探讨的意义。因为市场的机制就是这样。

田瑀：不回归就是市场的机制缺失了，这个市场可能也就不存在了，那你就只能按照严格意义上靠现金流实现你的投资回报。这个假设是极度悲观的。我个人不太有这种可能性。

田瑀：风险边际的投票机制，也有一个边际回归力量的负反馈机制。现在很多高分红的标的许多人愿意买，主要原因是他觉得这个分红稳定、下跌风险有限，但如果这些成长类的标的继续下跌，估值水平和这些分红也差不多了，那钱自然就回去了。长期的吸引力会决定资金的流向，短期的边际变化也会决定市场流向。

田瑀：那肯定是没有，我们相背而行，各自有各自的投资理念和框架。而我们之所以能买到低的价格，也是因为人家抛弃。没有他们的抛弃，这个价格也出现不了，所以这是不同参与主体各自的投资框架决定的。

后面那个问题是危废资源化业绩不达预期，其实它更多的是一个周期性问题，因为从危废处理量来看，2023年的份额提升是非常明确。导致盈利的差异来自于两处。一是单吨盈利能力下降，这跟竞争有关，竞争恶化了单位的盈利能力，这是一个非常重要的现象。二是它有后端的生产线，需要囤很多料，在这些料生产过程中没有形成产出，就不会在利润表上形成确认，这也有影响。

至于延期问题，我觉得是正常问题，特别是在去年这样的经营环境下。盈利的年度波动就更正常。其实从买料的份额来看，从它相对的产料成本范围，经济后端生产线的打通情况看，优势都在。价格上持续下跌确实跟很多公司的股票持续下跌的原因有相似之处。

田瑀：2020年我对企业的优势还不确认。

田瑀：其实是生产组织。一是在采购层面上它有一定的规模经济性。比如说看锂电池的上下游，给优质的企业供货和给二流的企业供货，公司要的价格是不一样的，对于公司来讲，采购成本就不一样。二是生产组织过程中的研发体系也不同。比如说电解液的正负极，要求的杂质一致性，我的配方和你的不一样，就会导致电池的效率不同，电池的稳定性、安全性也不同。然后再加上不同要求会导致生产过程中的诸多生产环节叠加到最后的结果是产品的良率不一样。良率高也会影响一部分成本，同时由于产品的质量更好，对新能源汽车而言，动力电池的不会自燃或者不会产生短路，是新能源汽车安全问题中非常重要的影响因素。很多时候我们关心自燃短路，甚至历程的焦虑、电池的衰减，这些都是我们非常关注的点。

在下游中，产品质量的相对优势会转化为销售价格一定程度的溢价。你发现它的采购端有优势、生产环节有优势、研发体系有优势，在销售环节它也有优势，这些环节的优势都是一环套一环，生产组织采购的规模经济性、销售产品的一致性，这些优势都是一点点积累起来，会看到同行间的相对差距。

从现在规划产能和宣布的投产产能来看，锂电池的供需是过剩的。这样的过程中大家的竞争能见真章，更多的一些研究细节和相对比较优势的确认就非常明确。

我们为什么在2020年那个价格的时候没有介入，是因为当时的企业没有通过我们的考验。那会儿需求大爆发，什么样的企业都挺赚钱。

田瑀：至少我们原来的一些自下而上的判断，包括企业微观的竞争的过程中得到了很多验证。再加上那个时间点对新能源汽车的需求判断，行业是更乐观的，而我们很难得看到更乐观的情况。

但现在的情况相反，就是我们长期对新能源汽车的需求不悲观，短期行业的判断可能比较悲观。那这样价格跌入了我们能接受的水平，相对比较优势也是比较明确，然后再加上智能化的推进也有好处的，这些都会导致我们觉得还不错，那如果再考虑到这个财务确认原则上的谨慎性，它其实相对同行更谨慎，也就是当下的利润也是相对低估。这几点都是我们喜欢的特质，价格又合算，优势又明确，就到了适合我们击球区。

田瑀：季报是前十大，可以看年报，有持仓。

田瑀：强确定性的机会，不知道指的是啥？

田瑀：那我们有部分这样的标的。

田瑀：对。但港股很多其实极度便宜的，我们并不认为特别有吸引力还是得从强的角度来看。

田瑀：那倒不是。当然，相比a股，我们在港股的研究覆盖度要差一些，这是事实。但我个人认为自己在港股的配置比例没那么高，很大程度上来自于港股很多标的相对于a股，吸引力并不是那么显著，特别是那些绝对估值水平特别低的，可能不太符合我的选股要求，也就是做同样的事情，它不强。这种标的选择上不属于我特别擅长的机会。

田瑀：从需求的角度来讲，我们其实从来不会对那些好的需求有特别乐观的假设。另外，我们也很少买那种长期需求出清的。

最典型的其实就是建材或者是地产相关标的，从生命周期来讲，不会一直高歌猛进，也不会横在一个位置上。所以我们在判断任何一家公司的企业价值时，都会考量它中长期的需求会横在哪，或者说会下降到什么水平，做价值评估时候就会考虑这个。

以水泥为例，历史我们买过，但不是说看到水泥需求不好就把它卖掉。买的时候就知道它长期需求一定会下来，甚至下来的水平我们会估计得很悲观。之所以原来买过又卖出，且可能卖出的价格不是特别的高，主要原因是有更好的东西，这是换仓的原因。

田瑀：防水材料长期的应收账款本质上是运营资产。就是我要做这个生意，我一定得有押款，大多数建筑企业也一样，所有的建筑企业都有应收账款，这对于建材建筑的业务模式来说就是它的运营资产，做这个生意这是必要的。我有这个运营资金在这，所以从应收账款角度来看，我们更多评估的是坏账风险。

那从坏账风险的角度来看的话，这个比例其实肯定有。从控制风险的角度来看，一个是抵押物，一个是它的征信、资信的管理，以及对回款的要求，所以这些我们进行相应的评估之后会打折扣。

从长期来看，当期应收账款中的坏账比例对长期企业价值的影响其实不大，甚至都不会超过一年净利润的规模，或者说它释放的过程中不会大幅减值，导致企业经营不下去。这个风险我们在研究过程中就会有所考量。

至于大股东的影响风险，对每家企业而言都是显著的。大家比较关心的是员工持股计划、大宗减持。我个人觉得这个事在考虑企业价值上不是一个显著的减分项。从短期的抛压角度来看，那肯定是有的，不用怀疑。

从企业家的角度来看，我们在买的时候也不认为企业是完美的。因为每个企业都有它的优点和缺点。对企业家而言，这都是企业家的一部分。

我们作为投资者要做的是什么呢？不要相信，他给员工拍胸脯，认为那个时候还能赚钱，我们不要就以此作为投资依据。我们要清楚地知道企业家局限性在哪、优势在哪，在买之前就做风险评估。还是要深入企业本身，对经营、对长期隐含的回报、对市场交易的对价进行综合判断，这是我们的专业。

田瑀：这个问题就是有点宽泛了。国有企业和私营企业它有各自的优点，也有各自的局限性。首先，国有企业在很多层面的经营更稳健的，但某些程度上稳健也意味着在经营的过程中它会受到一些约束，当然在不利的时候这些约束也会让它差不到哪里去。

对私营企业而言，可能创始人、董事长个人的魅力对企业的影响力很大。很大程度经济的发展、改革开放的成果也来自于此，基层的企业家有自主赚钱的驱动力，这让很多制造业相对落后的领域达到了世界领先的水平，这就是我们企业经营的优势所在。当然它也有它的局限性。比如说在很多决策上，可能会出现在好的时候扩张很快，差的时候风险评估不够的。

不能一竿子把私营企业打死，也不能把国有企业一竿子打死。我们的目的是挑好的。

田瑀：其实挺感谢大家一直以来的陪伴。大家觉得不好过，对于我们也一样。所以我们还是回到投资的本源，聊一聊我们的看法。对于大家的陪伴，我们很感激。

田瑀：有问题大家随时保持沟通，我们会如实相告。

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