长江商学院 2024-05-20 17:44 北京
中国一季度金融数据上月出炉，货币供应量、新增人民币贷款、社会融资规模增量等数据均保持稳定增长。其中，市场对于 “m2总量突破300万亿元” 关注度升温。
长江商学院欧阳辉教授、曹辉宁教授、叶冬艳研究学者近期在ft中文网发表署名文章表示，中国m2规模大的主要原因是我们更依赖于以银行为媒介的间接融资，银行资产占金融资产的大部分。
而m2/gdp比值越高，表明广义货币拉动经济效率越低，我们应该鼓励发展股债等直接融资市场，从而降低m2增速、提高广义货币的效率。
作者 | 叶冬艳 欧阳辉 曹辉宁
来源 | ft中文网
4月12日，央行发布一季度金融统计数据报告，数据显示，2024年3月末，广义货币（m2）余额304.80万亿元，同比增长8.3%。2024年一季度，中国名义gdp增长4.2%，广义货币增速要高于gdp。
中国广义货币的规模比美国、欧元区及英国之和还要大，而且增长速度高。由此，市场上有人认为中国是在进行“量化宽松”。实际上，中国m2规模大的主要原因是金融体制不一样，我们更依赖于以银行为媒介的间接融资，银行资产占金融资产的大部分，并不能因此而认为中国在进行“量化宽松”。
但是m2/gdp比值越来越高，表明广义货币拉动经济增长的效率越来越低，我们应该鼓励发展股市、债市等直接融资市场，从而降低m2增速、提高广义货币的效率。
有不少人认为判断货币超发最主要甚至是唯一的指标是通胀率，而中国没有长期的通货膨胀，人民币没有持续地贬值，因此他们认为中国没有货币超发。但是，除了通胀以外，资产价格是否泡沫化也是判断货币是否超发的一个重要指标，而国内房地产价格经历了大幅度的上涨。
另外，居住开销在中国物价指数里占的权重偏低，且只反映了房租而非屋价的涨幅。还有人民币并不是完全自由兑换的，人民币汇率也不能完全真实地反映人民币相对其他货币的价值。因而，我们并不能认为人民币不存在超发的现象。
01
中国m2规模很大
中国m2是衡量广义货币供应量的指标，包括了流通中的现金、单位存款、个人存款以及其他可转换为现金的存款。其中，2013年3月，中国m2规模首次突破100万亿元，耗时63年6个月（自1949年10月算起）；2020年1月，m2突破200万亿元，耗时6年10个月；2024年3月，m2突破300万亿元，耗时4年2个月，最新值为304.80万亿。
图表1是2000年至2024年中国m2规模。
图表1：2000-2024年中国m2规模
资料来源：ceic
美国和中国的广义货币是m2，而欧元区、日本、印度和英国则采用m3作为广义货币。中国广义货币是42.21万亿美元，远超美国的20.76万亿美元，规模比美国、欧元区及英国之和还要大，也超过美国、日本、英国、印度四国的加总水平。日本和中国的广义货币占gdp比重最高，均超过200%，美国和印度相对较低。
图表2是各国广义货币规模对比，gdp是2023年数据，中国的广义货币是2024年3月数据，其他经济体则是2月份数据。
图表2：各国广义货币规模对比
资料来源：ceic，https://fred.stlouisfed.org
与中国m2不同之处是美国m2不包括大额（即10万美元以上）企业定期存款。2009年9月，中国m2规模超过美国m2；2010年11月，中国m2规模超过美国m2加大额定期存款的规模。2024年3月份，中国和美国m2规模分别为42.21万亿美元和20.84万亿美元，中国m2是美国的两倍。
图表3是2000年初至2024年2月中国和美国m2规模对比。
图表3：2000年1月至2024年2月
中国和美国m2规模对比
资料来源：ceic
在新冠疫情期间（2020年3月至2022年2月），美国m2同比增速高于中国，在其它时间，美国m2同比增速都低于中国。从2022年12月开始，随着美联储的加息和缩表，美国m2规模在收缩。
图表4是2000年初至2024年2月中国和美国m2同比增速对比。
图表4：2000年1月至2024年2月
中国和美国m2同比增速对比
资料来源：ceic
m2与gdp的比值反映了经济体的货币化程度。中国m2与gdp的比值一直大幅高于美国。在2023年，中国m2/gdp达到232%，大约是美国（76%）的3倍。
图表5是2000年至2023年中国和美国m2/gdp对比。
图表5：2000-2023年中国和美国m2/gdp对比
资料来源：ceic
从绝对规模上来看，中国广义货币比美国、欧元区及英国之和还要大，也超过美国、日本、英国、印度四国广义货币之和。从增速上来看，中国m2在大部分时间都比美国m2快。从与gdp的相对规模上来看，中国m2更是大幅高于美国m2。
02
中国m2规模相对较大的原因
企业a需要融资10亿元，它可以从银行贷款，也可以发行债券或股票。如果从银行贷款，那么银行的资产负债表两边同时增加10亿元，资产方增加10亿元的企业贷款，负债方增加10亿元的企业存款，而这10亿元的企业存款是要算到m2里的，也即m2增加10亿元。
中国m2规模大的主要原因是中国更依赖于间接融资，即通过银行间接向企业和个人提供资金。而美国更倾向于直接融资，即通过证券市场向企业和个人提供资金。
中国银行资产在金融资产中占比偏高，达到62%，总资产规模是gdp的5.36倍；而美国的股票、债券、私募在资产规模中占比较高，分别为38%、35%和21%，银行资产仅占14%，总资产规模是gdp的6.07倍。
图表6和7分别是2023年12月中国和美国的金融资产规模。
图表6：2023年12月中国资产规模（单位：万亿元）
图表7：2023年12月美国资产规模
（单位：万亿美元）
数据来源：wind，世界银行，中国证券投资基金业协会，simfa，fred.stlouisfed.org，美国sec《私募基金行业统计报告》；美国私募采用2023年q2数据，其他数据更新至2023年12月
中国人民币和外币贷款规模大幅高于美国商业银行贷款规模。2023年底，中国人民币和外币贷款规模33.40万亿美元，接近于美国商业银行贷款（12.15万亿美元）的3倍。
图表8是2012年至2023年中国人民币与外币贷款规模和美国商业银行贷款规模对比。
图表8：2012-2023年中国人民币与外币贷款规模
和美国商业银行贷款规模对比
资料来源：国家统计局，ceic，fedreserve.gov
中国企业依赖于贷款融资，是资金的需求方，而资金的提供方则是居民。在2020、2021这两年，由于疫情原因，美国政府向居民发放了大量补助，美国居民储蓄率达到了15.86%、11.67%，在其它年份则一直不到10%、平均在5%左右。中国居民储蓄率则平均在20%左右，在2022年、2023年更是超过了30%。
图表9是2006年至2023年中美居民储蓄率（即居民储蓄占可支配收入的比例）。
图表9：2006-2023年中国和美国居民储蓄率对比
资料来源：ceic，fedreserve.gov
高储蓄会降低资金的使用效率，即增加m2/gdp的值。居民c领到工资一万元，如果直接存到银行，m2增加一万元，而gdp不变。如果居民c用这一万元购买一台电脑，那么商家d会再从厂家e进货，厂家e从上游厂商购买原材料、再生产一台电脑，居民c花出去的这一万元，会变成购买材料的费用，员工的工资，以及商家d、厂商e的利润，虽然这笔钱最终也会转化成银行存款，即m2增加一万元，但是这个过程中gdp增加了，资金的使用效率提高了，m2/gdp会降低。
中国和美国在债务市场的发展程度和债务类型上存在差异。美国的债券市场规模庞大，政府和公司可以通过发行政府债、公司债等多种类型的债券进行融资。中国的债券市场相对较新，在政府债券和企业债券发行上还在不断发展。中国债券市场规模远小于美国。中国政府债券和企业债券存量规模远小于美国债券市场规模（国债、公司债、市政债）。2023年底，中国债券规模14.21万亿美元，约为美国债券市场规模（41.18万亿美元）的1/3。
图表10是2012年至2023年中国和美国债券存量对比。
图表10：2012-2023年中国和美国债券存量对比
资料来源：ceic，sifma
在股权融资方面，美国公司更多地通过发行股票进行融资，包括公开发行股票（ipo）、再融资（spo）等。中国也在逐渐增加股权融资的比重，但相对于美国仍较为有限。
中国股票市值（上交所+深交所）远小于美国股票市值（纽交所+nyse）。2023年底，中国股票市值10.89万亿美元，是美国股票市值（48.94万亿美元）的22%。
图表11是2012年至2023年中国和美国股票市值对比。中国股票市场规模远小于美国。
图表11：2012-2023年中国和美国股票市值对比
资料来源：ceic，sifma
中国债券发行量小于美国。中国债券（政府债和企业债）发行量小于美国债券（国债、公司债、市政债）发行量。2023年，中国债券发行1.58万亿美元，是美国债券发行（5.35万亿美元）的30%。
图表12是2013年至2023年中国和美国债券融资对比。
图表12：2013-2023年中国和美国债券融资对比
资料来源：ceic，sifma
中国股票发行量小于美国。除去2022年，中国非金融企业股权融资规模小于美国股权融资规模（ipo+seo+优先股）。2023年，中国非金融企业股权融资1120亿美元，美国股权融资1390亿美元。
图表13是2013年至2023年中国和美国股票融资规模。
图表13：2013-2023年中国和美国股票融资对比
资料来源：ceic，sifma
相对而言，中国更依赖间接融资，而美国则更偏好直接融资。中国金融资产大部分是银行资产，而美国金融资产当中股票、债券、私募资产占大部分，这也是中国m2规模高于美国m2的主要原因。
另外，金融市场广度和深度也会影响到货币的流通速度。很多金融工具创设的目的，就是盘活存量资产，提高资产流动性，其效果就是提高了货币流通速度。比如，在传统的商业银行信贷运作中，一笔资金被银行发放做房屋按揭贷款，这笔债权资产缺乏流动性，其本金加利息会在20年甚至更长的时间里才能逐步回收。
但是，mbs（按揭抵押证券）可以把很多这类按揭贷款资产打包卖给专业机构用于发行mbs，提早回收资金做另一轮的按揭贷款业务。据sifma统计，截至到2023年底，美国mbs市场规模大约12万亿美元，而我国mbs市场规模还不到两万亿元人民币。
03
中国货币是否超发
中国m2绝对规模大，增长速度高且增速长期超过gdp增速，m2/gdp的数值不断攀升，引起人们对货币超发的担心。货币超发通常指的是货币供应量超出了经济实际需求的情况。
货币超发通常会导致通货膨胀，因为货币供应过多会推动物价上涨。因此，通胀水平是判断货币超发情况的重要指标。中国的物价指数上涨并不快，cpi并没有持续高于美国。实际上，自2021年起，中国通胀率一直在3%以下，在2023年底，中国甚至出现了通缩的迹象；而美国则经历了一轮通货膨胀，2022年6月的cpi一度超过9%。
图表14是2000年初至2024年3月中国和美国的通货膨胀率对比。
图表14：2000-2024年3月中美两国通货膨胀率
资料来源：ceic
如果一个国家的货币超发，那么它的货币会相对于其它国家货币贬值。人民币并没有持续贬值。比如，在2000年初，美元和日元对人民币的汇率分别是8.28和0.0788，在2024年三月，一美元和一日元分别兑换7.10元和0.0472元人民币。
图表15是2000年初至2024年3月人民币对美元、日元、欧元和英镑的汇率中间价。
图表15：2000-2024年3月
人民币对美元、日元、欧元和英镑的汇率中间价
资料来源：ceic
在货币超发的情况下，资金会涌入资产市场，推动资产价格上涨。
因此，是否出现资产泡沫往往也是评判货币是否超发的重要指标。中国一线城市屋价自2008年起经历了一段快速上升期。以北京为例，屋价在2023年5月达到高点，比2008年初上涨了204.6%，此后开始下降；而深圳屋价在2021年5月达到峰值，相比2008年初上涨了325.5%。美国屋价在全球金融危机后逐步上涨，但涨幅明显低于中国屋价。与2008年初相比，2021年5月美国屋价上涨了76.2%，2023年5月上涨了110.6%。
图表16是2008年初至2024年3月中国一线城市屋价和全美房屋价格指数对比。
图表16：2008年初至2024年2月中国一线城市
和美国房屋价格指数对比（2018年1月=100）
资料来源：wind
不少人认为判断货币是否超发的最主要指标是物价，如果没有持续的通货膨胀，那么就可以认为经济体没有超发货币。中国没有长期的通货膨胀，人民币没有持续的贬值，而且上证指数也常年徘徊在三千点，由此，很多人会认为人民币没有超发。
但是，中国房地产价格经历了很长一段时间的快速大幅上涨，虽然近两年有所回落，但累计涨幅还是比全美房屋价格指数高很多。
另外，中国cpi中食品占30.5%权重，居住开销（租金或自有房产换算成租金）权重只有17.5%。相反，美国cpi中居住开销权重是32.39%，食品是13.99%。
也就是说，居住开销在中国cpi占的比例低，并且反应的是租金涨幅、而不是屋价涨幅。
因此，中国cpi并没有很好地反映屋价的上涨。人民币实行的是有管理的浮动汇率制度，而不是完全自由兑换的，因而人民币汇率并不一定真实地反映人民币相对于其他货币的价值。综上所述，我们并不能得出人民币没有超发的结论。
04
总结
中国m2无论是绝对规模、还是相对于gdp的规模都很大，且增长速度高。中国m2规模大的主要原因是我们更依赖于以银行为媒介的间接融资，银行资产占金融资产的大部分。
m2虽然还没有引起严重的通货膨胀或持续的货币贬值，但是m2增速一直高于gdp增速，m2/gdp一直在上升，这表示拉动一单位gdp需要的m2越来越多，即广义货币拉动经济增长的效率越来越低。与通过银行的间接融资方式相比，通过股票、债券等证券市场的直接融资方式可以有效地降低经济发展对m2的需求，从而提高广义货币拉动经济发展的效率。
