文 | 海豚投研
$新東方.us 北京時間 7 月 31 日美股盤前發佈了 2024 財年第四季度的業績，對應 24 年 2 月至 5 月的經營情況。
首先對於 q4 業績，市場預期並不低（超過公司指引上限），並且對下季度暑期熱度對業績拉升的期待值也很高。與此同時資金對新東方的利潤率仍然非常關注，上季財報在收入指引顯著超預期下，因為指引利潤率承壓而導致的大跌已經能說明問題。
但 q4 新東方的收入表現只在預期之內，指引也無驚喜。反而是利潤率再次超預期的下滑，non-gaap 經營利潤率 3.2%，低於市場預期和管理層指引的 6%。
支出細項拆開來看：
1）毛利率略超預期，雖然存在與輝同行的積極推動（3p 代銷業務收取傭金，以凈收入確認，毛利率較高），但從收入佔比層面來看，教育毛利率保持穩定才是真 「定海神針」。
教育板塊的成本主要包含教師薪酬和租金，物業設備攤銷折舊等成本。q4 學習中心新增了 114 家，繼續加速擴張，這種情況下能夠穩住毛利率，說明教育需求的熱度並未有消減。
2）利潤上實際與預期相差的 0.2 億美元，基本來自於多花的銷售、管理費用。財報中公司解釋為是東方甄選自營等直播業務的推進帶來，其次則是學習中心擴張，必然帶來的運營管理人員增加、集團員工薪酬獎勵的增加。
雖然海豚君不看好直播，對新東方分部估值時忽略直播業務，同時我們對教育短期投產錯配也並不過分擔憂。但不得不承認，當下多數資金還是比較在乎公司的盈利表現。因此市場對 q4 業績的反饋很難積極，如果電話會以及之後小會中，公司沒有對業績展望、利潤回暖表達足夠的信心，那麼不排除新東方還會在低估範疇徘徊一段時間（若要參考海豚君的具體估值區間，可查看最新點評中相關內容《與輝同行出售點評》）。
但從中期視角，教育需求並不會很快放緩，尤其是素質教育，仍然在用戶滲透的高速擴張階段。根據我們估算，上季度素質教育收入已經能夠比肩 2019-2020 年的次高時期，基本上能夠填補 k9 學科培訓收入的缺失。並且按照這個增長趨勢，超過 2021 年的巔峰期水平沒多少問題。
至於還有一部分資金擔心的供給增加、供不應求局面緩解的問題，海豚君認為暫時無需過慮。雖然素質教育的牌照發放確實存在加速，但牌照按照地域頒發，目前全國月度環比 1-2% 的數量增加，還是難以支撐當下的需求增長。
此外，新東方在教育行業中的品牌心智也有着雄厚的基礎和影響力，競爭壁壘不算低；有關部門也設定了較高的辦學門檻和規範，當下滋生的不少小微教育機構，不排除後續會因為辦學場所/課程不合規範而面臨政策風險。
在投產錯配導致的利潤承壓期，海豚君建議不必過於悲觀；相反在擴容放緩，盈利兌現的成熟期，才是真正需要謹慎的時候。
（註：新東方財報僅披露部分業務表現，大部分經營情況&指引，在業績公開電話會和機構小範圍會議披露，因此稍後電話會內容相對比較重要）
以下為詳細點評：
教育需求不減，奠定高增長
四季度總營收 11.37 億，美元計價同比增長 32%，人民幣計價同比增長 39%，超過公司指引上沿，但市場預期也不低，因此基本 inline。
增速環比下降並非需求減弱，而是基數影響（去年三季度對應疫情最後一波高峰期 2023 年初，基數較低。隨後 2023 財年四季度收入已經快速反彈，基數增高。
細分業務的情況一半在電話會公布，一半在機構小範圍會議上公布。對於後者海豚君目前先給出拆分估算值，後續會在留言區明確具體數據。
去年同期，也就是 3q23fy，對應自然年下 2022 年 11 月至 2023 年 2 月，正是疫情最後一波感染高峰，因此 q3 基數較低，同比增速和上季度對比意義不大，海豚君主要和 q2 相比。
1）新業務（素質教育、學習機）仍然保持高增速，海豚君估算為 40%+（美元計價）。
其中非學科業務增速為 50%（美元計價），人民幣計價為 57%。增長主要由報班人次驅動，q4 有 87.5 萬人次報班，同比增長 39%。倒算下來，學費價格同比增長 3.3%，預計下季度暑期旺季，單價增長會有所加速。
新業務其他細項上，學習機相對弱一些，營學項目因為剛啟動不就，因此還在高增速區間。
2）老業務中留學和成人業務的增速，均在高基數下存在放緩，體現出後疫情紅利開始逐步減少。但同時匯率因素也擴大了放緩速度。
具體看，留學業務（諮詢和備考）美元計價增速在 17%~18%，人民幣計價的同比增速為 23%；成人英語美元計價增速為 16.4%，人民幣計價為 21%
3）k12 高中輔導增速未披露，但可能還是因為淡季 + 高基數的影響，增速下降較多。不過公司對明年的展望卻不低，指引 25%~30% 的增長。
4）直播收入因為去年底新開了與輝同行的賬號，從 gmv 貢獻來看，貢獻的增量不低。海豚君預估，這部分收入增量達到了 5 億多人民幣的收入，但隨着與輝同行的剝離，討論當期增量也沒意義了。
關於對 1q25fy 的收入指引上，這次公司指引的口徑有變動。可能是為了弱化直播業務調整帶來的短期波動影響，突出教育業務本身的增長情況，這次指引的是集團收入中剔除自營商品收入、直播傭金收入部分。簡單而言，就是聚焦在教育的表現。
下季度因為暑期旺季，教育業務肯定不會差的，比如公司電話會提到說，素質教育以人民幣計價的增速達到了 57%，整個新業務也有 45~50% 的高增長。
我們從財務指標——遞延收入（反應下季度報班需求）上也能看出，今年的暑期旺季效應不必擔心。
當然市場預期同樣不低，整體上公司給的指引區間是 12.55~12.84 億美元，對應相同口徑的市場一致預期約 12.66 億，算是無驚無喜。但隨着暑期過了一半，結合實際教育需求的情況，市場顯然原本期待有更好的展望。
電話會中公司對 2025 年的展望還可以，部分以人民幣計價的各業務增速指引分別如下：
（1）新業務同比增速 45%~50%；
（2）留學備考 20%~25%，留學諮詢 15%；
（3）高中學科輔導 25%~30%；
實際上，除了每季度跟蹤管理層的指引，海豚君對新東方一直的定性判斷是，作為雙減政策後一貫謹慎擴張的新東方，都開始加速擴容了，說明在行業浸淫多年的教育老鳥們，無論是對行業，還是對公司本身的信心都有在變強，側面體現當下高需求持續性可期。
利潤低於預期，錢都花在哪裡了？
q4 利潤率再次超預期的下滑，non-gaap 經營利潤率 3.2%，低於市場預期和管理層指引的 6%。不過海豚君認為，這裏面存在短期的投產錯配影響，中長期視角利潤率穩定提升的方嚮應該不會改變。
支出細項拆開來看：
1）毛利率略超預期，雖然存在與輝同行的積極推動（3p 代銷業務收取傭金，以凈收入確認，毛利率較高），但從收入佔比層面來看，教育毛利率保持穩定才是真 「定海神針」。
教育板塊的成本主要包含教師薪酬和租金，物業設備攤銷折舊等成本。q4 學習中心新增了 114 家，繼續加速擴張，這種情況下能夠穩住毛利率，說明教育需求的熱度並未有消減。
2）利潤上實際與預期相差的 0.2 億美元，基本來自於多花的銷售、管理費用。財報中公司解釋為是東方甄選自營、文旅等直播業務的推進帶來，其次則是學習中心擴張，必然帶來的運營管理人員增加、集團員工薪酬獎勵的增加。
商業模式利於穩健的現金流
四季度雖然利潤承壓，但當期現金流狀況還可以，一方面暑期報班一般會提前進行繳費，因此收入確認與現金流入不一致，另一方面在投入上，可能也存在部分前置。
q4 資本支出回落到 0.27 億美元，經營性現金凈流入 3.77 億同比去年 4.22 億有一定下滑，這與當期支出的營銷費用、人員薪酬增多有關。
最終 4q24 的自由現金流只有 3.49 億美元，截至 2024 年 5 月末，公司賬上凈現金有 49 億美元（現金 + 存款 + 短期投資），除去遞延收入的 17.8 億美元（大部分為學費，受特別監管，不能隨意動用），真正可自由支配的現金近 32 億美元。
但這些現金中，公司用於回購股票的額度一直不多。截至財報發佈前的 7 月 39 日，四季度這段期間恢復了少量回購，共回購了 130 萬股公司股票，耗用近 1 億美元，平均回購價格為 77 美元/股。2022 年批准的這一輪迴購計劃中，公司目前累計回購股數 730 萬股，耗用 2.96 億美元。
