上周五，國家發改委、財政部、國家能源局聯合發佈《關於2018年光伏發電有關事項的通知》（下稱《通知》）：
一方面，暫不安排2018年普通光伏電站建設規模，今年僅安排1000萬千瓦（10吉瓦）規模用於分佈式光伏項目。並自發文之日起對新投運的光伏電站標杆上網電價每千瓦時統一降低0.05元，I類、II類、III類資源區標杆上網電價分別調整為每千瓦時0.5元、0.6元、0.7元（含稅）。
另一方面，自5月31日起，新投運、採用「自發自用、余電上網」模式的分佈式項目，全電量度電補貼標準降低0.05元為每千瓦時0.32元人民幣（含稅）等。
政府態度堅決、行動迅速，發文之日即是新政實施之日，政策的力度和速度都遠超市場預期，意味着光伏行業將正式告別補貼盈利的年代，行業中缺乏核心競爭力的企業將被淘汰出局。
霎時間，光伏行業整體轉向「冬季」，中港兩地市場光伏板塊遭遇暴擊，不少投資者或將關燈吃面。
圖片來源：網絡
其中，福萊特玻璃（6865.HK）受傷最重，兩日累計暴跌近30％。不禁要問一句，公司是否將走向覆滅？
一、福萊特玻璃的前世今生
要了解為什麼市場反應如此之大？我們先要搞清楚公司的產品結構。
2015年11月，福萊特玻璃登陸香港聯交所主板，其業務包括光伏玻璃（佔整體營收約70％）、浮法玻璃、工程玻璃和傢具玻璃的研發、生產和銷售，以及玻璃用石英砂的開採和銷售、EPC光伏電站工程建設，形成「上游礦山 — 中游光伏玻璃和其他玻璃產品生產製造—下游光伏電站運營」的垂直整合業務運營模式。
股權結構方面，75％為內資股、25％為H股。截止2017年末，公司的單一股東以及實際控制人為阮洪良及其一致行動人，總計持股比例為62.15％，全部為內資股。
目前，公司總產能約為4,490噸/日，其中光伏玻璃為3,290噸/日，浮法玻璃1,200噸/日。在光伏玻璃產能方面，福萊特玻璃排名全球第二，僅次於信義光能（0968.HK）的6,800噸/日。兩家公司合計佔中國光伏玻璃產能的近50％。
由於光伏玻璃行業在資金需求、技術和成本控制方面都存在較高的進入門檻。準確地講，行業本質上屬於資本密集型和技術密集型產業，致使行業第一梯隊的企業隨着時間的沉澱，虹吸效應愈發明顯，從公司和信義光能的毛利率可見一斑。
雖然在行業中，兩間公司能享有比同行高的毛利率，但實際上，如果從光伏玻璃行業在整體產業鏈所處的中游位置看，這角色並不具備任何優勢，由於上游化工行業的供應商和下游光伏組件商等客戶實力相當雄厚，當任何一方的價格有所變動，光伏玻璃根本無法將行業的虹吸效應轉換為對上下游廠商的議價權。
圖片來源：申萬宏源、公司商業結構
例如，2017年，由於期內光伏玻璃產品的平均售價下降和若干主要原材料的大幅增長，行業兩大玩家毛利率都出現明顯下滑。
不過，行業龍頭信義光能於2016年底及2017年第一季度共新增了三條超白光伏原片玻璃生產線，新增日產能2,900噸，銷量同比增長53％抵銷了平均售價下降10％的影響，另外亦由於營收結構較為分散，期內EPC服務收益同比暴增239％，有效對沖予光伏玻璃盈利的大幅下滑，全年整體盈利仍能夠錄得17.4％的同比增速。
相反，福萊特玻璃就沒能如此幸運了，由於玻璃業務營收佔比過大，加上其位於安徽的光伏玻璃生產基地於2017年12月才點火，新增的1,000噸產能並未及時為2017年帶來銷量，導致全年凈利潤暴跌29％，完美錯過港股牛市。
而新產能也為這次新政出台後的股價大跌，埋下了伏線，後面會聊到。
數據來源：公司
二、年初暴漲為哪般？
步入2018年，福萊特玻璃一改去年頹勢，瘋狂飆升，年初至三月中旬漲幅高達100％，徹底將恆指甩在身後。
在我看來，市場的邏輯主要是基於以下兩點原因：
1.行業供給側改革
隨着供給側改革進程的提速，這股旋風在2017年末席捲玻璃板塊，玻璃之城—— 河北省沙河市遭受重創，當地多條生產線陷入停產窘境。
2017年11月，沙河地區的9條浮法玻璃產線由於排污許可證手續不齊全遭關停，總熔量約5,800噸/日；
2017年12月，由於環評不達標，3 條浮法玻璃生產線和10條格法玻璃生產線遭關停，總熔量約2,050噸/日，加上11月停產的 9 條生產線，沙河地區累計停產 7,850 噸/日，占當地產能27.4％，約佔全國總產能5.2％。
這輪停產致使光伏玻璃價格於2017年底開始大漲，然而，這僅僅是玻璃行業供給側改革的開始。
根據中金公司研報顯示，截止1月中旬，全國約40％的玻璃企業尚未拿到排污許可證，其中包括彩虹新能源及河北金信，若最終仍未取得排污權則存在強制關停風險。
而且，光伏玻璃行業壁壘較高，生產需要長久的經驗積累和一站式生產工藝流程，並且需要較大的初始投資額，900噸/日容量的光伏玻璃窯爐需要初始投資9個億人民幣，550噸的爐子投資大約需要3-4億人民幣，而大型的窯爐相對於普通窯爐有較低的製造成本（能耗能低20％）。
根據資料，光伏玻璃的一整套生產線從投資到產出需要1-1.5年，且窯爐一旦點火投產需連續不間斷運行，若滅火暫停後，需6個月左右時間方可恢復正常生產。
下遊客戶方面，光伏組件企業對於光伏玻璃的質量穩定性、供貨及時性、售後服務都有較高的要求，要進入其供應商名錄須面臨眾多的評審和測試環節，隨時需要半年到一年的時間。
此外，光伏玻璃搭載光伏電池組件亦需要取得出口國權威機構的認證，過程同樣耗時長及花費高，這些因素從而形成了客戶粘性，有利較先進入市場、並一直合作穩定的光伏玻璃生產商。
2. A股IPO預期
福萊特玻璃赴港上市前，在2012年嘗試過登陸A股市場，但恰逢光伏行業整體陷入低谷，致使公司財務數據極其難看，全年盈利僅為6,000萬人民幣，最終被偉大的證監會拒之門外。
但公司管理層仍舊不依不饒，決心登陸A股市場，於去年7月份再次向證監會遞交上市申請，現已在反饋階段。
根據招股書披露，計劃發行2億股，募集資金至多18.2億人民幣，意味着發行價有望高達人民幣9.1元/股。同時，公司如果能夠順利登陸A股市場，由於A+H股架構的原因，將自動成為港股通標的，享受南下資金帶來的流動性溢價。
三、原材料價格暴漲，股價跌跌不休
不過，好景不長，公司股價於3月中已開始大幅回落，主要原因是充滿不確定性的成本端。
根據當年招股說明書數據顯示，福萊特玻璃公司產品成本結構主要取決於能源和原材料兩個因素。
數據來源：公司招股書
能源方面：電力價格基本穩定，主要取決於燃料價格。去年「煤改氣」席捲北方大地，「氣荒」造成LNG現貨價格飆升，但是，這是多因素偶合併發所致。如今，國家強制「三桶油」加大天然氣的開採和進口，以及燃氣分銷商必須完成相應指標的儲氣量。所以，LNG價格從長線角度有望逐步回落。
圖片來源：萬得、LNG價格
原材料方面：其中石英砂的價格相對穩定，不會對公司成本造成重大波動，主要是由於公司生產線所處的安徽省鳳陽縣石英砂資源豐富，加上公司與安徽滁州政府部門簽訂採礦權收購協議，能在必要時行駛採礦權，基本穩定了石英砂的成本。
不過，佔光伏玻璃總成本的14.26％的純鹼，3月後卻迎來了一波急漲。
五月份，國際地緣政治危機的不斷升溫和美國原油庫存的意外減少，國際油價屢破重要關口，油價的飆升亦令下游的化工行業產品價格持續上漲。很不幸，純鹼名列其中。
另一方面，由於純鹼廠商中短期集中進入檢修期，其次行業去產能導致供應收縮。多重因素的偶合爆發，促使純鹼價格年初至今漲幅已超25％，徹底抹平2017年底由於需求端導致的暴跌。
圖片來源：萬得、純鹼價格
成本端的不確定性引起了3月後股價高位回調的行情，兩個月時間回調了30％。不過這仍然跟這兩天就跌去30％不可相提並論。
四、兩天跌30％，何解？
根據新華社旗下中國經濟信息社於2018年3月27日發佈的《中國清潔能源行業年度發展報告》，預計2018年新增光伏裝機規模將在40GW至50GW。信義光能的管理層同樣預測今年中國新增裝機能達到50GW，與去年持平。
2018年一季度中國新增的光伏裝機同比增長22％至9.65GW，推算全國累計裝機容量達到140GW。按EnergyTrend推算，中國到2020年的累計裝機容量將上看250GW。
然而，光伏新政讓這些美好預期徹底「涼涼」，市場不得不重新調整預期。根據中金的預計，全年新增光伏預期需求可能下降至約35GW-45GW。
這就意味着，光伏玻璃的需求量最多將銳減30％。
正如上文所說，玻璃製造停產重開的成本非常之高，因此生產線一旦投產，必須24小時保持運作，這就決定了玻璃製造供應缺乏彈性的特質。而在下游需求銳減的情況下，行業將一下子供過於求，價格戰馬上爆發。
因此，福萊特玻璃盈利將大幅下跌是股價爆跌的其中一個原因。
另一方面，新政也極有可能打斷了公司上A股融資，進深港通之路，讓公司一下子掉進擴產太猛的財務陷阱。。
根據公司的資料顯示，現階段在建日產能高達4000噸，分別在安徽及越南。
數據來源：公司
為了應付如此猛的擴產計劃，公司去年大幅舉債，下圖顯示公司2017年借款同比大幅上升了219.4％，到2017年底資產負債比率上升到83.23％。
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