知名經濟學家劉煜輝，7月6日在一場券商策略會上，以「遵時養晦，迎接轉機」為題，分享了自己對宏觀經濟問題的最新觀點。
劉煜輝表示，之所以目前股票市場的風險偏好如此低迷，與對下半年政府債券大規模發行缺乏預期有關。
在兩會時，制定今年地方政府的專項債券目標規模是6萬億，跟去年持平。
但在今年前六個月，只發了1.16萬億。
與之對比，去年1-4月份，完成了3.6萬億。
政府不發債，政府部門就沒錢，經濟中其他部門也躺平，整個經濟循環都在斷崖式地往下掉，這就是現實。
而往後看，如果什麼時候市場傳出來政府債券要大規模發行的計劃，那麼——
中國債券市場的債就會跌，至少階段性地下跌；
而股票市場的風險偏好則會明顯轉向，股票資產出現顯著性反彈。
這就是當前的焦點。
他進一步表示，個人不太看好轉融券，要人為去控制長端收益率的這個選項，恐怕堅持不了多長時間，反而是負面的影響。
大家如果認識到，你在一個經濟收縮的狀態下，還採取緊縮式的貨幣政策抬升利息，那股票風險資產的壓力肯定更大，更往下跌。
最近，為什麼這兩天跌得快？跟這個事有很大的關係
劉煜輝表示，從技術環節上講，想要將經濟循環接起來，第一步就是要發債，而且要大規模的發債。
投資報（liulishidian）整理精選了劉煜輝分享的精華內容如下：
抱團「紅利」資產
對應的就是風險厭惡
一系列的貿易衝突、一系列的關稅，有可能點燃美國高通脹的新一輪趨勢，這對美國來講也是個壓力。
將美國的壓力置於中美關係這一百年大局的長期歷史性進程中，這意味着我們的機遇。
從幾個方面來看，我們的心應該往寬處想。
儘管我們承認，今天的預期非常困難，
股票市場用它特有的方式把這種焦慮、把大家對趨勢的認知表達得淋漓盡致。
因為我們知道，今年的股票市場非常地分裂，
我們看到，有限的資金都湧向低波紅利的這一類資產，而且越來越多。
大家把其他股票、其他類別的資產拋掉，紛紛跑到這個方向來抱團取暖，實際上就是避險。
「股息」，要放在投資學的語境中間，對應的就是風險厭惡。
而且這個趨勢不斷地在加強，
我們客觀上應該承認，低波紅利資產在過去兩年多、三年，確確實實是個牛市，而且是個長期牛市。
短期，它立馬解構的跡象也不明顯，處於牛市的趨勢當中。
我認為，這個狀態也可以理解，
低波紅利的資產，從資產的分子看，這些分子都具有一定的壟斷性，在我們國家特殊的經濟體制下面，都是一些壟斷性的央國企——分子具有壟斷性；
而且，分子在今天這個時間，也有足夠的政治正確的代表性。
分母，我們正處在一個非常頑強的長期利率的下行通道當中，我們的 30 年債利息已經跌破了2.5%。
前一段時間發債券，30年國債債券大家踴躍申購，收益率買到了2.5%之下。
當然，央媽最近對這個事情很撓頭，上周也出台了相應的轉融券，想抑制這個狀態，
掉太快了，叫你們不要買債券了，但顯然市場投資者不認。
不認也有不認的道理，大家一致認同中國經濟還沒有着底，未來以什麼方式着底，這都存在着巨大的不確定性。
所以，這決定着利息進入一個長期的向下的通道。
資產的估值分為分子和分母——
壟斷性的分子，而且又有政治正確的保證，分母長期向下，這麼強趨勢的利率下行，兩者一拍即合。
所以，越來越多的人認識到之後，紛紛把其他的資產拋掉，轉移到這裏面。
低波紅利的資產現在充滿了情緒。
與此對應的，代表市場情緒面的兩個結構性指數——科創和創業板，
卻是一個綿綿不絕的熊市的情緒，不知道什麼時候結束。
所以這種分裂是非常撕裂的。
我們正在經歷一個
資產負債表的超級周期
之所以造成今天這樣的原因，我想，經過一年多，無論是政策界還是投資界，這麼多研討，大家的預期認知也是高度一致的。
主要的原因來自兩個方面：
對內，我們正在經歷一個資產負債表的超級周期。
今天，從心態上，大家已經接受了經濟收縮的事實——我們正處在一個資產負債表的超級周期當中。
具象地看，就是房子賣不掉，老百姓不買房子了，因為收入預期趨於悲觀；
車子也賣不動了，消費趨於降級，
廠商的東西賣不動以後，大面積的系統性產業層面出現了產能的過剩，價格內卷得非常厲害。
我們進入了這麼一個循環，而且是螺旋式的疊加。
這個狀態的根源就來自於這張圖，我們講到的一個核心的問題，就是去金融化。
整個經濟都在去金融化，當然，經濟去金融化的核心，一定體現在房地產的去金融化。
這個圖反映的就是房地產去金融化的過程。
房地產的銷售收入，和房地產的投資額之間，本來是有一個很寬闊的絕對值的差額，這個差額很大。
這個差額是什麼呢？
這個差額就是金融化的部分。
房地產投資額，簡單理解，就是房地產開發商支付給供應商的錢、支付給建築商的錢、支付給各種各樣人工的費用、貨款；
房地產的銷售收入是什麼？
是我們普通老百姓的家庭負債按揭，買房子、買期樓，形成房地產收入。
這兩者之差，中間包含的就是整個經濟系統分配的部分。
比方說包括地方政府的土地收入、各種稅費；
包括商業銀行的存貸利差；
包括今天在整個金融市場，大家銷售的各種各樣的金融產品收益率，都來自於金融化的中間分配；
圍繞着房地產的各種中介機構，他們服務的費用都要在這個裏面分。
今天我們看到的這個情況就是，這個差，在2021 年放大到最大的時候，開始拐頭，
2022 年、2023 年，一直到 2024 年，將近 3 年跌下來，這個差已經完全抹平，甚至出現倒掛。
簡單講就是，不夠分，還要倒貼。
參與分配過程的這些主體、這些部門，大家都得喝西北風。
2019 年的時候，周小川行長曾有一個大膽的預言，
他預言，未來 10 年以後，在中國再想找到一個收益率高於 3% 的理財產品，比上海中一張車牌的概率還要小。
周行長的這個預言，從現在的情況來看，提前 5 年實現了。
大家回想，這半年多時間過來，去年 10 月份的時候，中國一個四線城市，如果發一個地方債的話，那個收益率高達12%、13%。
今天，一個四線城市，如果真正能夠把債發出來，資金蜂擁而至，已經搶到了2.5%、2.6% 都有——沒有發不出去的債。
所以這就是天地之間的逆轉。
這種逆轉來自於什麼？來自於去金融化。
經濟靠出口
海運價格近月暴漲
我們之所以討論策略，就是討論在強趨勢背後，前瞻未來會不會發生邊際變化的因子。
有沒有？這是我們分析的重點。
我認為，可以看到一些跡象。
在困難的時間，你去看這些邊際的變化，你去找心理的寬處。
第一個，從外部角度來看，中美之間，東西方之間，懟得很厲害，外交層面事件不斷，火花四濺。
但是，所有外交活動的背後，反映雙方利益訴求的微妙變化的東西，我們叫「肢體語言」，「肢體語言」都會呈現在一個行為上面，就是貿易。
我們去緊盯貿易指數。
大家知道，如果不是靠出口頑強地撐着，按我們今天房地產的超期周期，經濟早就已經趴到地板上了，哪還能那麼硬氣地說我們一定能實現5%。
從總量上講，90%的貢獻，甚至可以說超過 100% 的貢獻，都來自於三駕馬車中的——出口，貿易激增。
上海出口集裝箱結算運價，這一價格，從年初開始到今天漲了 3 倍多，
最近的這一個多月翻了一倍。
什麼原因？
因為最近一段時間，需求暴增，一櫃難求。
所以，儘管雙方面上懟得很厲害，但中美之間、中歐之間的貿易——
當然現在在扯皮，扯皮衝擊的是預期，但實際的量，今年恢復得是非常強勁的。
包括還有一些轉口貿易，
通過東南亞、印尼、越南、墨西哥再轉過去，海外工廠轉過去，這個量是很大的，其實增長是很大的。
貿易的背後，體現了中美博弈的地緣政治局的背後真實目的。
財政收入被利息吞食
降息是美國現實的選擇
那為什麼貿易起來了？
前面萎縮了兩年，今年突然一下起來了。
我想，主要的原因一定是來自於美國自身的訴求。
當然，因為這兩年美國遇到了強勁的科技創新，造成美國經濟這麼龐大的一個經濟體高速增長，也確實能夠把通貨膨脹給壓住。
ai帶來的人類的技術革命，把美國經濟重新帶入了新的摩爾時間，而且這個摩爾時間釋放了驚人的迭代速度。
所以，英偉達變成今天全球資產無疑最靚的那個仔，
它給宏觀上，給美國經濟溢出了巨大的全要素。
儘管我們沒做研究、去統計，時間樣本太少，沒辦法做這種全要素的計算，
但是能感覺到，全要素是很旺盛的，溢出很多，
支撐了美國的中性利率往上走，也支撐了美國今天這麼高的一個名義利率的水平。
但是到今天，盛極而衰，你要去看邊際。
美國自己也有很多隱憂，它也有不舒服的地方，
美國最隱憂、最不舒服的地方在哪個地方呢？
在於財政。
美國今年財政的水平，按照前瞻，今年可能財政赤字達到了6.8%，而且是一個長期趨勢上行的狀態。
這麼高的一個利息，耶倫老太太非常擔心，
還有鮑威爾，美國經濟實際上就是他倆管，他倆是最高決策人。
他倆非常擔心宏觀的安全、財政的可持續、
這麼高的一個利息，隨着時間推漲的話，你可以想見，
這個高息的部分，在今天美國三十五六萬億的政府債務中間，其比例會急劇地上升。
每年，財政收入被利息吞食的部分會急劇地上升，會指數級的上升。
所以，如果前瞻去判斷，這個趨勢的力量非常大。
那要把財政赤字平抑下來，技術上講，只有三種場景。
第一個，把利息降下來。
第二個可能性，像過去兩年，高利息扛過來，靠一個強勁的增長。
美國這麼大的、猛獁象一樣的經濟體格，過去兩年居然跑出了 6% 到 10% 的名義gdp增長，這麼快。
大家都不知道吧，我那天看了數據也一驚，
美國重新回到了所有西方發達國家人均 gdp 的榜首，人均已經7萬美金了。
但是，這是一個科技創新的意想不到的成果。
耶倫、鮑威爾，不可能把美國經濟的宏觀穩定性、給押在科技創新意想不到的成果上面，這是不負責任的。
所以這個選項的可能性在，但是不可求。
第三個選項，就是節衣縮食。
美國人現在債務已經 35 萬億、36 萬億了，
但要把它壓縮下來，在一個求選票的規則中，對於任何政府來講，幾乎都是不可能的、不可得的。
所以三個選項衡量下來，現實可能的選項只有一個，
就是降利息。
為什麼這兩天跌得快
跟這個事有很大關係
中國這邊，讓大家不要再買債券了，不要再抱團了，不要把我的收益率買得那麼低，
但是，誰信啊。
這一回，上周出了一個轉融券，但市場依然不太信。
為什麼？
因為在一個經濟蕭條、經濟收縮的狀態下，中央銀行通過賣出拋售債券、回籠貨幣、抬升利率，能夠堅持多長的時間？
這個行為是不可置信的，是不可持續的。
所以，今天中國的貨幣政策，中央銀行非常辛苦。
我個人不太看好轉融券，
要人為去控制長端收益率的這個選項，我覺得這堅持不了多長時間，反而是負面的影響。
大家如果認識到，你在一個經濟收縮的狀態下，還採取緊縮式的貨幣政策抬升利息，那股票風險資產的壓力肯定更大，更往下跌。
最近，為什麼這兩天跌得快？跟這個事有很大的關係。
對於美國來講，剛好是相反。
它內心的邏輯指向，你應該準確地認知到，一定是降息。
歐洲的民意很明顯向右
使得全球戰略平衡更加困難
我們可利用的空間、時間可能瞬間就會流失，所以我們一定要抓住時間，把自己的身體搞好。
我們應該清楚時間的寶貴，形勢逼人不等人，
我們應該認識到，國際地緣政治這個趨勢是很難逆轉的。
最近歐洲議會選舉了以後，法國的民意、德國的民意、英國的民意，主流的民意很明顯是向右的。
向右代表什麼？
向右代表着大歐洲、歐盟的默克爾主義作古。
因為原來的歐盟，默克爾主導歐洲 17 年時間，建立了所謂默克爾主義。
默克爾主義強調了歐洲的獨立自主。怎麼獨立自主？就是不論把寶押在一頭身上，一定要均衡，它的經濟、安全、能源一定要均衡。
但今天，特別是兩年前、三年前的這個2月，一切發生了天翻地覆的改變。
兩年時間，歐洲的主流民意明顯向保守主義大幅地傾斜。
這次選舉表達了這個問題，安全和經濟全倒向美國。
從價值觀意義上講，歐洲無論是極右上台，還是偏右的中間派上台，
反正它的主流民意指向，就是俄羅斯是歐洲現實最大的敵人，一定要把它打趴下。
這就造成了今天歐洲和中國開始背道而馳的背後底層邏輯。
你看，歐洲現在跟我們談關稅，
歐洲的這種變化，使得g2之間的全球戰略的平衡更加困難。
再加上如果特朗普真重新回到白宮，大家可以想一想，這個時間還有多長。
中國面臨的外部條件，可能將更加嚴峻。
必須要有主體
站在第一排花錢
對內就是重要會議，儘管現在市場沒有給出預期，但是高層曾經在山東開過企業家和經濟學座談會。
大體上憑藉我 20 多年做智庫的這個經驗，我去推演這個邏輯。
高層曾講，三中全會是問題導向，問題是時代的聲音，問題清單即改革清單。
三中全會奔着的主題議題，就是奔解決問題去的。
那今天中國面臨的最大的問題就是，資產負債表的超級周期。
怎麼辦？怎麼克服？
最集中的一點，就是財政和貨幣的協同，這是技術上必不可少的一步。
家庭部門的負債率，現在按他們的測算，比美國2007 年的時候還要高。
有些地方水電煤氣開始上漲。
水電煤氣，在學術上專業的說法叫什麼？叫壟斷稅。
壟斷稅上升，加稅，財政都是緊縮的。
你看，這些行為上表現都是緊縮的。
沒有人花錢，整個經濟的循環就斷了。
循環斷了以後，宏觀經濟學裏面乘數就沒了。
原來如果循環跑得快的話，一塊錢甚至都可能跑出 8 塊錢的效果，這叫乘數。
所以，經濟的問題怎麼解決？
必須要找一個主體，站在經濟的第一排，它必須要花錢。
它進行債務的擴張，它來加槓桿，
只有它花錢，形成支出，然後一環扣一環，支出、收入重新把經濟循環，把它接通，才會有乘數。
那誰花錢？
只有財政能花錢。
具象地來講，中央財政花錢。
第一步就是要發債
而且要大規模的發債
中央財政花錢的話，首先逃不過的技術環節的一環就是發債，大規模的政府債券的發行。
如果不發債的話，政府哪有錢花？
所以，為什麼今天股票市場的風險偏好這麼低迷呢？
主要的原因是，這一段時間，關於接下來下半年中國政府債券大規模發行的信息，一點預期都沒有。
因為兩會的時候，我們制定今年地方政府的專項債券的規模是6萬億，跟去年持平。
1-6個月，專項債才發了1.16 萬億，20%剛出頭。
與之對比，去年1-4月份，完成了3.6萬億。
去年1-4月份就發了3.6萬億，今年1-6月份才發了1.16萬億。
政府不發債，政府部門就沒錢，它不花錢的話，經濟中其他人都躺平、都不花錢，那整個經濟循環不得斷崖式地往下掉，這就是現實。
所以，我們完全從一個宏觀經濟研究的底層邏輯去推。
對應的就是財政和貨幣的協同。
簡單講，理論上，和 mmt、和財政赤字貨幣化，應該是一個道理。
所以，講得更直白一點，如果什麼時候這個市場傳出來政府債券要大規模發行的計劃，
中國債券市場的債就會跌，至少階段性地它會跌，它會把這個情緒回吐；
中國的股票市場就會出現顯着地反彈，風險偏好明顯地轉頭。
現在的焦點就在這一個點，
不說別的，說別的沒用，就在這一個點。
從技術環節上講，這個經濟循環要接起來，第一步就是要發債，而且要大規模的發債，要有一個主體來花錢。
其他的我們都不講。
如果一旦出現了這個預期——現在這個預期是沒有的，是零，
一旦出現這個預期，債的收益率，包括高股息的低波紅利，其身上所蘊含的情緒就會有一個反身性的回吐；
其他代表風險偏好的風險資產，這些股票就會出現一個反身性的上漲反彈。
邏輯就是這麼簡單。
關鍵是這個東西出不出得來，現在不知道。
因為市場不敢給這個會議預期。
但是按我20 多年為國家智庫服務的經驗，
我的直覺、我的底層邏輯告訴我，它必須要走這一步。
所以我講，一切皆有可能。
發完債以後的第二步，
如果反彈能夠持續很長的時間，第二步就是，用的錢一定要往民生部門去用。
這是第二步。
得了錢以後，要用在哪些方向？
不能投在生產端，生產端沒用。
現在一定要投在咱們中國的需求端，才有用，也就是要進民生部門。
我的看法是，再過一周，馬上會議就開了，一切皆有可能。
如果我們能夠遵循高層所訂立的原則，叫問題導向——
問題就是時代的聲音，問題清單即改革清單。
所以，儘管現在是困難時間，大家心還是要往寬處去着想。
- 結語-
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