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文｜全球財說，作者｜蘇杭
「現在縣城的人都這麼有錢嗎？」
兩年多沒有回過家的小A走在老家縣城的路上，忍不住發出了這樣的感嘆。
在刻板印象中，「大金鏈子小手錶」成為東北人的象徵已經足以體現出當地人對於黃金的喜愛，但一座人口不到50萬的東北小縣城，城中心的一條500米的步行街兩旁竟然開了近十家金店，仍然令人嘆為觀止。甚至有同一品牌的兩家門店僅相隔幾十米，街邊的幾座商場內還分別開有數家黃金首飾店鋪。
小A的媽媽告訴她，縣城房價低，居民開銷不大，通常都認為黃金能保值，最近幾年又漲價漲得快，大家就都去買黃金了。
而且，在縣城的社會裡，戴再貴重的奢侈品也往往沒什麼人認識，而一件金燦燦沉甸甸的黃金首飾卻絕對是生活富足的象徵。
近幾年，低線城市對黃金珠寶的消費潛力要大於一、二線城市。弗若斯特沙利文數據顯示，2017年至2022年，三線城市黃金珠寶產品的銷售複合年增長率為11.0%，預計2022年至2027年將以6.6%的複合年增長率增長。
四線及以下城市2017年至2022年、2022年至2027年的複合年增長率則更分別達到11.5%、6.8%，遠高於一線城市的6.7%、5.0%。
各大品牌也嗅到了此商機。
如夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（以下簡稱「夢金園」）就在9月28日遞交給港交所的上市申請中表示，計划到2026年12月前新設33家自營店，並將主要集中精力在三線及以下城市，以及門店密度相對較低的中國新一線及二線城市開設門店。
除了夢金園，11月10日，老鋪黃金股份有限公司（「老鋪黃金」）也遞交了港股主板上市申請。
巧合的是，兩家公司均曾在2020年申請深市主板上市，又先後折戟，加上此前多次衝擊深市主板失敗的周六福珠寶股份有限公司（「周六福」），黃金品牌在經營和IPO上經歷了冰火兩重天。
金價上漲，品牌盈利能力分化
2020年以來，黃金價格始終處在歷史高位，進入2023年漲勢則更加明顯。
近期，受美聯儲暫停加息以及降息預期的推動，黃金價格更是水漲船高。12月4日COMEX黃金盤中一度達2152.3美元/盎司，創下歷史新高。
Wind數據顯示，截至12月14日，COMEX黃金收報2051.30美元/盎司，較年初漲約12.57%；倫敦現貨黃金2046.10美元/盎司，年內漲約12.90%。
國內的金價上海金基準價12月4日早盤價達歷史新高482.53元/克，12月14日早盤價475.05元/克，午盤價475.37元/克，年內最高價差超70元/克。
黃金飾品價格更是直衝600元每克，最高一度達到630元，目前各大品牌的報價大多在600元-615元之間。
雖然近幾日有所波動，但整體來看漲幅仍然較大。
年輕人回想起曾被自己當成樂子的「中國大媽與華爾街的黃金大戰」，紛紛嘆服「大媽們」的智慧，於是「質疑大媽、理解大媽、成為大媽」，前赴後繼加入了買金大軍。
中國黃金協會數據顯示，2023年前三季度國內黃金消費量835.07噸，同比增長7.32%。根據各地媒體12月以來的報道，一些品牌的線上渠道及部分門店的銷售額同比增長近50%。
行業整體在增長，但具體到每個品牌就情況各異。
2023年上半年，夢金園總收入為93.16億元，同比增長38.67%，凈利潤為1.06億元，同比僅增4.85%。同期，老鋪黃金收入14.18億元，同比增幅達116.12%，凈利潤1.97億元，同比大增232.22%。
時間向前推，各大品牌的收入及盈利能力分化則更加明顯。
2020年-2022年，2000年成立的夢金園收入便已超過百億，各年分別為108.34億元、168.71億元、157.24億元；凈利潤分別為1.74億元、2.24億元、1.81億元，凈利率分別為1.61%、1.33%、1.15%。
同期，成立近20年的周六福的收入分別為20.82億元、28.29億元、31.60億元，凈利潤分別為3.86億元、4.29億元、5.83億元，凈利率分別為18.55%、15.16%、18.44%。
品牌成立於2014年的老鋪黃金收入分別為8.96億元、12.65億元、12.94億元；凈利潤分別為8802.5萬元、1.14億元、9452.9萬元，凈利率分別為9.83%、9.01%、7.30%。
回收業務拉低夢金園毛利率
商業模式的差異帶來了凈利率的差異。
夢金園雖然自詡為高純度精工金飾專家，2020年-2022年及2023年1-6月（「報告期」）的毛利率卻分別僅5.9%、3.2%、4.8%及5.7%，其中尤以特許經營網絡，也就是加盟和省級代理模式的毛利率最低。
即便與本就毛利率不高的同行業其他公司的加盟模式比，也處於較低水平。
既然並非加盟模式的原因，那就不得不令人猜測是受回收業務的影響。
為了提高客戶黏性，增加門店客流量，夢金園推出每年一次的「一元換款」活動，允許消費者通過以舊換新向加盟商或自營店將所購買的舊「萬純」系列產品換為「萬純」系列的新款產品，每克僅收取1元加工費，並允許自營門店消費者及加盟商使用舊黃金產品作為交易價格的部分對價。
截至2020年-2022年及2023年1-6月（「報告期」），舊料業務占夢金園黃金採購數量的比例分別為67.5%、49.9%、40.8%及25.5%。
以上海黃金交易所實時交易價格估計，作為支付對價一部分的舊黃金金額分別為68.83億元、80.78億元、57.97億元及23.17億元。
而招股書顯示，報告期內與夢金園有舊料業務往來的加盟店，毛利率分別僅5.2%、3.3%、4.1%及4.9%。
老鋪黃金營銷費用率高企
相較而言，「經中國黃金協會認證的中國古法手工金器專業第一品牌」的老鋪黃金毛利率就要高出很多，報告期內分別達到43.1%、41.2%、41.9%及41.7%。
這離不開老鋪黃金的「高端定位」。
與一眾珠寶品牌主攻下沉市場的趨勢相反，老鋪黃金瞄準的是高凈值人群，走的是奢侈品牌路線。
截至目前，老鋪黃金共有29家門店，全部為自營，且均分佈在一線及新一線高端商業中心如SKP、萬象城等之內。
「老鋪黃金」天貓旗艦店，有「堅持純正、純粹的『中國皇家古法手工制金工藝』標準」、「老鋪黃金制金技藝源自北京工美花絲廠制金老匠師」、「由原清宮廷造辦處金匠一脈傳承而來」的介紹，而對於克價為何如高的疑問，客服回復稱：「老鋪黃金的金器，以古法手工制金工藝匠心打制。從金器造型、工藝細節，到肌理印記、顏色質感，與其它工藝黃金都有着很大的差異。」
不過，古法手工也並非老鋪黃金獨有，不少品牌都推出過古法工藝產品，如夢金園就在招股書中表示，其產品最顯著的特點是在生產過程中運用了2008年被評為中國非物質文化遺產的古法珠寶匠造工藝「金銀細工製作技藝」。
相比於工藝上的投入，銷售費用上的投入產生的效果可能更顯著。
報告期內，老鋪黃金銷售費用分別為1.90億元、2.62億元、2.97億元及2.50億元，銷售費用率分別為21.21%、20.75%、22.96%及17.63%。遠高於老鳳祥、周大生、周大福等品牌，僅低於以營銷見長的迪阿股份。
周六福曾遭大量投訴
相較於夢金園和老鋪黃金，周六福的凈利率最高，毛利率也處於相對較高水平，2020年-2022年分別為37.62%、34.92%、39.22%。
而促使周六福能達到如此高毛利率的一個重要方面是公司除了加盟模式及直接銷售外，還開展特許經營活動，也就是許可加盟商使用經營資源收取特許經營費，通過許可加盟商從外部供應商採購產品使用「周六福」品牌銷售收取品牌使用費。
2020年-2022年，周六福的服務費（包括品牌使用費及特許經營費）收入分別為3.21億元、4.76億元、7.08億元，分別佔總收入的16.06%、17.58%、23.14%。
而這部分的毛利率分別高達99.33%、99.87%、99.98%，對毛利的貢獻分別達到42.40%、50.28%、58.99%。
不過，貼牌多了對品牌形象終歸併非好事，一個例子是，深圳市市場監督管理局羅湖監管局出具的證明顯示，2017年1月1日至2023年2月6日期間，周六福共被投訴344次；深圳市消費者委員會出具的證明中，2015年1月1日至2023年3月6日，周六福共被投訴107次。
2017年至2022年間，周六福曾累計7次登上質檢黑榜，遭到多地市場監督管理部門的通報。
11月17日，周六福主動撤回了申請，終止了此次IPO，雖然在周六福口中，此次撤回「表明了企業對社會政策調整的積極響應，以及對未來發展方向的深刻洞察和主動掌控」。
但招股書顯示，2023年3月，各投資方與周六福及其實控人李偉柱簽署補充協議，約定此前約定的反稀釋、共同出售權等條款自始無效，但保留了實控人的股權回購義務，也就是說，若公司未能在2024年6月30日前實現在上海或深圳證券交易所掛牌上市或以投資方同意的估值被上市公司併購，李偉柱需要按年回報率10%（單利）計算的投資本金和利息回報之和，在接到通知起90日內付清全部回購價款。
如今在限期內登上A股失敗幾乎是板上釘釘，不知周六福是否會改道港股以避免觸發回購。
金價走勢存在較大不確定性
2021年，在年輕人中間突然興起了一陣「攢金豆」的熱潮，不少人在小紅書、微博等平台曬出用玻璃瓶裝的「小金豆」，這些「小金豆」大多1g一顆。對於喜歡黃金又買不起大件的一些年輕人來說，一個月花幾百元買一顆「小金豆」，既能「無痛」攢錢，又能滿足對黃金的喜愛。
這股熱潮也側面反映出了年輕人逐漸成為了買金的主力。
隨着黃金價格上漲，不少攢了金豆的人想趁此時賣出卻遭遇了「回收陷阱」。雖然金豆本身屬於投資產品，但售價卻遠高於投資金。部分品牌「小金豆」的售價與回收價往往相差百元以上，且不能置換成首飾。
據澎湃新聞報道，周大福規定，小金豆屬於投資金只能打折回收，老廟黃金、中國黃金等10家小金豆淘寶銷量靠前的線上金店，僅有4家客服明確表示可以在一定條件下置換成店鋪的其他金品。
同時，近幾日金價的大幅波動也令不少此前購買黃金準備用於投資的年輕人膽寒，本想攢出「年輕人的第一件金飾」，卻買到了「年輕人的第一個教訓」，對黃金的投資勢必會更加謹慎。
此外，黃金能否維持此番漲勢存在諸多不確定性，除了目前市場對於美聯儲降息的預期過於強烈，推動黃金價格大坡度上漲，強勢美元導致包括人民幣在內的其他大部分貨幣兌美元出現貶值，也助推了國內金價的上漲。
一旦未來兩方因素髮生逆轉，金價的上漲可能無法維持甚至轉入下降區間，或許到那時黃金市場將會逐漸回歸平靜，各大品牌又將回到比拼內功上來。
