「中字頭」新材料企業，中鋼天源：專利入股銅陵納源，挖掘新賽道

（報告出品方/分析師：中郵證券 李帥華 張亞桐）

一、旨在建設世界一流新材料企業

1.1 磁性材料與檢測業務雙向驅動

公司主要從事磁性材料的研發、生產及銷售和檢驗檢測服務業務，擁有較完善的磁性材料產業鏈，致力打造磁性材料綜合供應商，檢驗檢測服務業務主要圍繞鐵路、公路等大基建領域同時服務公司磁性材料等新材料領域。

公司前身「安徽天源科技股份有限公司」成立於2002年，持續擴展磁性材料業務。2002-2005年間，陸續收購通力磁性材料有限責任公司的80%股權；建設年產300噸釹鐵硼成產線；設立銅陵錳業分公司。

A股上市開啟公司新紀元，磁材業務更上一層樓。2006年8月，公司（002057）在深圳交易所上市，募集資金1.4億元用於建設粗粒級永磁輥式強磁選機、年產3000噸高性能永磁鐵氧體瓦形磁體、1萬噸高純高比表面積低四氧化三錳項目；2010年4月，出資成立科博數控有限公司，持股95.24%，12月以125萬元交易價格收購通力磁材20%股權，至此公司持有通力磁材100%股權；2013年8月，參股銅陵納源材料，佔30%股份；2015年12月，子公司南京磁性材料廠擬建設年產2萬噸鋰電池以及軟磁用高純四氧化三錳項目。

整合併注入新材料業務，增強公司競爭力。2017年中鋼集團將旗下新材料業務，整合併注入上市公司，重組完成後公司增加了金屬製品、金屬檢測以及錳系產品的開發和深加工業務；2019年1月，收購貴州金瑞，持股26.5%；2020年，成功收購金寧三環並通過增資持股至51%，新增軟磁材料產品；2021年3月，募資約9.29億元用於年產1.5萬噸高性能軟磁鐵氧體材料及器件建設等；2022年10月，公司擬以自有資金2026.96萬元，收購上海新型石墨材料有限公司92.3198%股權和上海碳素7.6802%股權。

通過產品產能擴張，進而實現產業整體水平「世界一流」。公司作為以磁性材料、金屬製品及檢驗檢測為主業的央企控股上市公司，在當前「碳達峰、碳中和」的戰略背景下，立足自身實際和發展優勢，全面做好戰略規劃和產業布局，以實現「十四五」高質量發展的目標。

到2025年，打造3個10億級以上產業集群，分別是永磁鐵氧體業務、稀土永磁業務、軟磁業務，其中，永磁鐵氧體器件產能規劃達到40000噸，稀土永磁器件產能規劃達到10000噸，軟磁鐵氧體器件規劃達到20000噸。打造3-5個隱形冠軍產品，其中，電子級四氧化三錳和電池級四氧化三錳計劃在原有基礎上各新增10000噸產能，總產能達到75000噸。

到「十四五」期末，金屬製品產能由70000噸擴至100000噸。實現世界一流，重點發展高韌高強特種鋼絲、複雜斷面特種鋼絲和特種合金鋼絲，打造2-3個隱形冠軍產品。

1.2 背靠國企，深化改革

公司實際控制方為國務院國資委，控股股東為中鋼資本。截至2022年9月30日，公司前五大國有法人股東分別為中鋼資本控股有限公司、中鋼集團鄭州金屬製品工程技術有限公司、中鋼集團馬鞍山礦山研究總院股份有限公司、中國冶金科技成果轉化有限公司，上述四者持股比例分別為16.25%、7.16%、4.89%、2.05%。國務院國資委通過持股中國中鋼集團公司間接持股，合計持有公司股權30.94%，為最終控制方。

旗下子公司業務清晰，分別布局不同賽道。

公司從事的各類業務分別由不同的子公司來開展，擴張主營業務的同時布局新的賽道。其中中鋼製品院主要從事鋼絲及鋼絲繩各類產品的新技術，新工藝等的研究與開發，製品研究院下設中鋼國檢，是全國首批批准成立的國有性質第三方檢驗機構，檢測範圍覆蓋金屬製品、工程原材料等產品；磁性材料業務主要依託內設二級單位磁材廠、釹鐵硼廠，以及其他子公司如通力磁材、金寧三環、新康達、湖南特材等；裝備製造業務依託中唯公司和天源智能等；此外公司通過銅陵納源布局磷酸鐵，同時協同錳系材料優勢，快速切入鋰電新材料領域。

公司建立健全激勵約束機制，激發員工積極性。

2022年3月16日公司發佈首期限制性股票激勵計劃公告，計劃授予1286萬股，約佔公司總股本的1.723%，授予價為4.15元/股。

本計劃首次授予的激勵對象總人數為143人，包括公司公告本計劃時在公司任職的董事、高級管理人員及公司（含分、子公司）核心技術（業務）骨幹。

此次激勵的實施，有助於進一步完善公司法人治理結構，形成良好均衡的價值分配體系，激勵公司董事、高級管理人員及核心技術、業務人員共同關注公司的長遠發展，保證公司業績穩步提升，確保公司戰略發展規劃和經營目標的實現。

1.3 業績再創新高，未來可期

公司營業收入再創新高，利潤大幅攀升。2021年及2022年1-9月，公司分別實現營收25.88億元和20.81億元，分別同比增長54.76%和14.30%；歸母凈利潤分別為2.14億元和2.8億元，分別同比增長23.56%和81.38%；扣非歸母凈利分別為1.73億元和2.33億元，分別同比增長17.72%和109.25%。利潤大幅增長主要在於公司檢測業務持續擴張以及四氧化三錳產品的盈利水平大幅提升；同時參股公司業績增長較快，使得投資收益大幅提升。

2022 Q3，公司實現營收6.54億元，同比下降3.65%、環比下降11.14%；歸母凈利潤0.82億元，同比增長64.47%、環比下降39.7%；扣非歸母凈利0.69億元，同比增長62.12%、環比下降42.0%。

工業原料、電子元件、檢測業務和金屬製品貢獻主要營業收入。

以四氧化三錳為代表的工業原料是公司第一大營收來源，2022年上半年貢獻5.07億元，佔比35.5%；電子元件產品，包括永磁鐵氧體器件及稀土永磁器件，貢獻3.36億元，佔比23.5%，磁性材料共計貢獻營收占近60%；金屬製品檢測貢獻2.46億元，佔比17.2%；金屬製品貢獻2.06億元，佔比14.4%。

公司檢測業務逐步擴張，成為毛利主要貢獻來源。

分業務看，2021年，公司金屬製品檢測、金屬製品、工業原料、電子元件、毛利分別為2.23億元、1.21億元、1.01億元、0.97億元；其中金屬製品檢測毛利佔比穩定在50%左右，磁性材料中的電子元件和工業原料毛利佔比逐年下降，截至2021年，電子元件和工業原料分別佔比16.87和10.82%。

毛利率方面，2021年工業收入、電子元件、金屬製品檢測與金屬製品的毛利率分別為10.82%、16.87%、49.52%、27.79%，近年來略有下降，但整體保持穩定。

期間費用率不斷下降，公司降本增效成果顯著。

公司2021年三費費用1.99億元，同比增長54.26%，三費費率7.69%，同比下降0.38%，其中銷售費用5286萬元，同比增加173.40%，主要系公司收入增加所致；管理費用為1.36億元，同比增加41.36%，主要系公司合併範圍增加企業的費用以及工資薪酬、折舊費用等增加所致；財務費用970萬元，同比下降26.68%。2022年1-9月，三費費用合計為1.49億元，同比下降37.1%，三費費率為7.16%，較年初下降0.53%。

公司不斷加大研發投入，提高核心競爭力。2021年，公司研發費用為1.54億元，同比增長61.93%；研發佔比營收5.95%，主要系公司持續加大研發力度和研發投入所致。2022年1-9月，研發費用為1.26億元，同比增長26.99%；研發佔比營收6.05%。

二、磁性材料：產品矩陣豐富，下游需求旺盛

磁性材料是指由過渡元素鐵、鈷、鎳及其合金等組成的能夠直接或間接產生磁性的物質。

磁材具有不同劃分標準：按材質和結構劃分，磁性材料包括金屬及合金磁性材料和鐵氧體磁性材料兩大類；按照功能來劃分，主要包括永磁材料、軟磁材料和功能性磁材。

其中，永磁材料根據元素構成不同，永磁材料可分為金屬永磁、鐵氧體永磁和稀土永磁三大類；軟磁材料主要包括金屬軟磁、鐵氧體軟磁、非晶軟磁、納米晶軟磁四種類型。

2.1 軟磁材料：布局軟磁鐵氧體，向下延伸產業鏈

軟磁材料是具有低矯頑力和高磁導率的磁性材料，易於磁化，也易於退磁，其主要功能是導磁、電磁能量的轉換與傳輸，廣泛用於各種電能變換設備中。軟磁材料主要包括金屬軟磁材料、鐵氧體軟磁材料以及其他軟磁材料。

公司軟磁材料及器件產品包括四氧化三錳、鐵硅粉、鐵硅鋁粉、錳鋅/鎳鋅鐵氧體、變壓器等；其中，鐵硅粉、鐵硅鋁粉等鐵基軟磁粉末可用於生產軟磁金屬磁粉心。

軟磁鐵氧體：

軟磁鐵氧體是以Fe2O3（俗稱「鐵紅」）、四氧化三錳、氧化鎳和氧化鋅等為主要原料的磁性氧化物，採用粉末冶金方法生產。根據成分不同，軟磁鐵氧體主要分為錳鋅系、鎳鋅系和鎂鋅系等。其中，其中錳鋅功率鐵氧體是產量最大，應用最廣泛的一類軟磁鐵氧體材料，占軟磁鐵氧體總產量約70%；鎳鋅系鐵氧體佔比10%左右，鎂鋅系和其他類型鐵氧體佔比不到20%。

軟磁鐵氧體在高頻下具有高磁導率、高電阻率、低損耗等特性，可以發揮功率轉換、功率變換、抗電磁干擾等作用，同時又便於批量化生產和機械加工，製成各種形狀的磁芯，且成本較低的特性。

因而，軟磁鐵氧體主要應用於電子系統中電磁信號的感應、耦合、轉換、變換、傳輸、隔離、吸收，最大的用途是製作各種電子變壓器、電感器、濾波器(EMI)等；可以廣泛應用於新能源、消費電子、移動通訊等終端領域產品。其中，尤以通訊領域應用最多，佔比約22%，其次是家電（19%），光伏與風電等新能源領域（17%）。

布局高性能軟磁鐵氧體，公司產業鏈向下游延伸，打通產業鏈。

1）公司2020年9月公布的定增預案，公司擬投資建設軟磁鐵氧體粉料生產線4條，設計粉料年產能為2萬噸；擬建設以21台燒結窯為核心的軟磁鐵氧體磁芯生產線，設計燒結年產能為1.5萬噸。其中，粉料生產為磁芯生產的前道工序。項目建設期為24個月，試產期12個月，尚未開始建設。高性能軟磁鐵氧體磁芯的目標市場涉及5G通訊、汽車電子、光伏新能源等新興應用領域，看好其未來市場前景。

2）2021年公司收購金寧三環，當前持股比例已達51%（完成並表），金寧三環擁有5000噸軟磁鐵氧體產能，且已具備相關工藝技術以及良好的客戶基礎。

金屬軟磁粉芯：

金屬軟磁粉芯是用金屬、金屬合金軟磁材料製成的粉末與絕緣介質混合，再通過粉末冶金工藝生產的磁芯，是製造電感元件的核心材料。其具有分佈式氣隙、溫度特性良好、損耗小、直流偏置特性佳、飽和磁通密度高等特點，能滿足電能變換設備高效率、高功率密度、高頻化的要求，廣泛用於電子通訊、雷達、手機、光伏發電、新能源汽車、5G新基建、軌道交通等領域。

伴隨終端應用領域光伏、新能源汽車、儲能等行業的發展，預計2025年金屬軟磁粉芯的需求量將會達到20.1噸。

1）光伏與儲能：光伏逆變器與儲能逆變器同源，逆變器的兩個核心關鍵電感元件分別為Boost升壓電感和Inverter逆變電感，這兩種電感元件的磁材料大多採用高性能的鐵硅類粉芯材料。隨着光伏裝機量保持高增速及組串式光伏逆變器滲透率繼續提升，金屬軟磁粉芯需求量講進一步抬升；對於儲能方面，據新聞統計，目前已有超20個省份要求或建議新能源電站配置儲能，配置比例約10%，配置時長約為2h。

2）新能源汽車與充電樁：新能源汽車是未來汽車發展的必然趨勢，而充電樁作為新能源汽車的能源供給裝置，將隨之大力發展。

據中汽協數據統計，我國新能源汽車銷量由2017年的76.8萬輛增長至2021年的354.5萬輛，2017-2021年CAGR達46.6%，其市場滲透率由2.7%到13.5%，中國成為全球最大的新能源汽車市場。根據華經產業研究院預測，到2025年國內金屬軟磁粉芯的需求量有望達20.1萬噸，市場規模超75.2億元，2020-2025年CAGR為19.6%。

公司目前約具備2600噸鐵硅粉產能以及1000噸金屬磁粉芯產能，未來產能有望擴產到6600噸軟磁粉末以及5000噸軟磁粉芯。

公司全資子公司湖南特材主要生產金屬軟磁粉末及器件、四氧化三錳等，具備600噸鐵硅粉產能，自2017年被中鋼天源收購，同時募資建設年產1000噸金屬磁粉芯項目以及年產2000噸氣霧化製備鐵硅粉項目，現已如期投產，公司現已具備2600噸鐵硅粉產能以及1000噸金屬磁粉芯產能，目前正在推進金屬磁粉心生產線改擴建項目，新增產能4000噸/年，同時為新增的金屬磁粉心產線配套建設4000噸金屬軟磁粉末生產線以及部分技改項目。

湖南特材在軟磁材料生產方面，已經積累多年的豐富技術和經驗。

2014年12月成功開發出氣霧化鐵硅粉、氣霧化鐵硅鋁、氣霧化鐵鎳等系列合金粉末，並於2014年建設了一條氣霧化製備鐵硅粉中試線，同時也申請了相關技術專利；後於2015年開始磁粉芯產品研發，完成了粉末絕緣包覆、壓製成型、熱處理等工藝研究，同時已經完全掌握金屬磁粉芯的核心技術；2019年6月公司自主研發「高效氣霧化製備超細金屬軟磁粉末技術」通過專家組科技成果評價，該技術解決了粉末霧化效率低、粉末微觀形態差、磁粉芯損耗高、直流疊加性能低等問題，已獲得國家發明專利1項、實用新型專利2項，FeSi、FeNi50、FeSiAl等產品已經第三方實驗室認可。湖南特材在磁芯、鐵硅粉等領域的技術儲備，有利於上市公司進一步加強多元化經營，提升抗風險能力，有利於上市公司持續發展。

2.2 永磁材料：稀土永磁與鐵氧體雙驅動，市場前景廣闊

永（硬）磁材料是指具有強的抗退磁能力和高的剩餘磁感應強度的強磁性材料。常用的永磁材料分為鋁鎳鈷系永磁合金、鐵鉻鈷系永磁合金、永磁鐵氧體、稀土永磁材料和複合永磁材料等。

鐵氧體永磁和釹鐵硼各有優勢，應用方面各有側重。

1）釹鐵硼矯頑力和磁感應強度等磁性能優於鐵氧體；

2）價格上，鐵氧體更有優勢，比釹鐵硼磁鐵便宜很多；

3）永磁鐵氧體耐溫很好，而釹鐵硼通常只能耐80度左右，超過了這個工作溫度就會出現退磁情況；

4）鐵氧體穩定性非常好，它本身是氧化物，很穩定，釹鐵硼是合金，及其容易氧化粉化、必須做塗層保護。

因此，鐵氧體永磁和釹鐵硼各有優勢，且生產工藝難度、原材料供應等客觀因素的影響，兩者難以相互取代，預計未來受益於下游領域的高速發展，兩種產品的需求將繼續攀升，不斷提升品質和競爭力。

釹鐵硼：性價比最高、應用最廣的稀土永磁材料

釹鐵硼應用前景廣泛。稀土永磁器件產品是以鐵、釹、硼以及少量的添加劑鏑、鋱等為原料燒結製成的釹鐵硼產品，是目前市場主流稀土永磁材料，廣泛應用於航空航天、新能源汽車、節能變頻空調、工業節能電機、消費電子、軌道交通等領域。

釹鐵硼屬於加工製造業，燒結釹鐵硼應用最廣，性能最佳。

根據生產工藝的不同，釹鐵硼永磁材料可分為燒結、粘結及熱壓釹鐵硼。燒結釹鐵硼採用的是粉末冶金工藝，由熔煉後的合金製成粉末在磁場中壓制而成;粘結釹鐵硼是由釹鐵硼磁粉與樹脂或橡膠擠壓成型後製成；熱壓釹鐵硼是通過將釹鐵硼快淬磁粉緩慢而大幅度的熱壓變形誘發類似的晶體擇優取向，製成優異的全密度各向異性磁體。相比於燒結釹鐵硼來說，粘結釹鐵硼不易腐蝕，生產難度較低，但磁性能比燒結釹鐵硼要差。

根據中國稀土行業協會，2021年，主要稀土永磁材料產量保持平穩增長。燒結釹鐵硼毛坯產量20.71萬噸，同比增長16%；粘結釹鐵硼產量9380噸，同比增長27.2%；釤鈷磁體產量2930噸，同比增長31.2%。

新能源汽車是高性能釹鐵硼需求增長的核心驅動力。

1）新能源汽車：永磁同步電機使用高性能釹鐵硼產生轉子磁場，具有功率密度高，啟動轉矩大，極限轉速高，制動性能優秀以及轉矩脈動小等優點，在新能源汽車領域有廣泛的應用。隨着低碳環保需求和能源革命的推動，新能源汽車行業需求迎來爆發，根據中汽協數據，2017-2021年，我國新能源汽車需求由76.8萬輛增長至354.5萬輛，四年CAGR達46.6%，最新滲透率突破30%。據資料顯示，新能源單車釹鐵硼用量在3kg左右，伴隨新能源汽車的高速發展，將成為高性能釹鐵硼需求增長的核心驅動力。

2）風電：「雙碳」背景下，風電裝機是時代大趨勢。彭博新能源財經數據預測2021-2030年全球風電裝進量或將達到165GW，根據CWEA，直驅式電機的滲透率在30%以上，鑒於其不可替代的優勢，其未來在風電機組中的滲透率有望逐步提高，將帶動風電領域釹鐵硼用量持續增長。根據弗若斯特沙利文預測，稀土永磁材料的全球消耗量到2025年將增至30.52萬噸，2020-2025年CAGR將達7.8%。

目前，公司燒結釹鐵硼磁體產能為2000噸，未來計劃擴產到1萬噸產能；通過技改不斷提升釹鐵硼產品性能，同時降低成本。

釹鐵硼永磁材料主要由公司下設釹鐵硼磁材製造部負責生產，為國內具有一定行業知名度和較高客戶認可度的稀土永磁生產企業，目前擁有燒結釹鐵硼磁體產能2000噸，未來計劃擴產到1萬噸產能。

公司所採用的稀土永磁晶界擴散技術，使得重稀土金屬含量進一步降低，材料成本大幅下降，高丰度Ce在釹鐵硼磁體中應用技術實現產業化，目前公司70%以上產品採用該工藝。

永磁鐵氧體：微特電機的核心部件

永磁器件包括永磁鐵氧體器件，是由鐵的氧化物和一種或多種其他金屬氧化物組成的具有亞鐵磁性的複合氧化物，如鋇鐵氧體(BaFe12O19)和鍶鐵氧體(SrFe12O19)等，特點是電阻率高，特別有利於在高頻和微波應用，廣泛應用於汽車相關電機製造、智能家居、智能穿戴、新能源、大數據等多個領域。

我國是永磁鐵氧體生產大國，產量居全球首位。進入21世紀以來，以中國為代表的發展中國家承接了發達國家大部分永磁鐵氧體產業轉移。近幾年，我國永磁鐵氧體產量保持在50萬噸以上，佔全球產量比例在70%左右，居世界首位。

永磁鐵氧體生產水平取得長足進步，比肩發達發達國家。隨着應用市場的不斷深入發展，我國的永磁鐵氧體行業近年來發展迅猛，技術差距與發達國家越來越小，已具備生產高性能永磁鐵氧體的實力，對標日本TDK的FB9及FB12系列產品。

永磁鐵氧體濕壓磁瓦作為下游微特電機的核心部件，隨着工業自動化、家庭自動化、汽車智能化的進程加快，全球對微特電機形成了巨大的市場需求，促使永磁鐵氧體行業也保持了快速發展。

近年微特電機市場保持持續增長狀態，據華經產業研究院統計，2014-2020年我國微特電機產量CAGR為4.79%，表觀需求量CAGR約4.87%。而永磁鐵氧體需求與微特電機行業存在正相關關係。

永磁鐵氧體下游需求領域高速發展，市場廣闊。

1）汽車：永磁鐵氧體由於具有溫度適應性好、耐腐蝕等優異特性，已大量應用到汽車發動機、底盤和車身三大部位及附件中。而隨着汽車智能化，自動化水平的提高，單車永磁鐵氧體直流電機數量將大幅增長，尤以新能源汽車更為顯著，從而促進汽車領域的鐵氧體永磁需求量大幅上升。

2）變頻家電：高性能永磁鐵氧體是變頻空調、變頻冰箱與變頻洗衣機等家電產品 直流變頻電機的重要組件，伴隨變頻家電滲透率穩步持續提升，帶動永磁鐵氧體的需求更上一層樓。

根據華經產業研究院預測，2022年國內永磁鐵氧體需求量為74.8萬噸，其中，汽車領域和家電領域分別貢獻需求42萬噸和15.8萬噸；到2025年有望達101.4萬噸，2022-2025年CAGR為8.9%。整體看，永磁鐵氧體供不應求，行業將維持高景氣度。

公司工藝與技術先進，具備高性能永磁鐵氧體產能2萬噸，規劃未來產能擴產至4萬噸。

永磁鐵氧體主要由子公司通力磁材生產，其性能相當日本TDK水平FB6、FB9、FB12系列產品（對標國內性能最高的產品），近年來陸續研發了BLDC高性能電機用高場強多極磁環、汽車啟動電機用磁瓦等6項新產品。

目前，公司已投產產能為2萬噸；2021年4月通過非公開發行股票募集資金用以建設9條鐵氧體永磁器件生產線，高性能永磁鐵氧體產能2萬噸，主要用於高端家電和汽車等領域的電機產品，附加值高，本項目產品具有較強的市場競爭能力。

預計建設周期2年，達產後屆時公司永磁鐵氧體總產能將至4萬噸。

鐵精礦焙燒氧化製備鐵紅技術自主研發成功，後期可保障預燒料自給自足，且成本優勢突出。鐵精礦粉製備技術是從鐵礦石原礦中提純製備高一致性氧化鐵作為基料，通過全自動生產線穩定生產，製造出磁性能高、物理特性穩定的高品質永磁鐵氧體預燒料。

通過這種技術生產預燒料有以下優勢：

1）以超級鐵精礦為原料氧化生產的鐵紅相比酸洗鐵紅具有成本優勢；

2）可以根據產品的性能要求進行品質調整，提高公司在永磁鐵氧體的行業競爭力；

3）公司所處地區馬鞍山及周邊地區生產的鐵精礦為原料製備鐵紅，原材料供應充足，品質穩定，價格低廉；其周邊磁性材料產業基礎較好，原材料配套企業多，原材料供應有充分的保障；

4）原料不含氯離子，生產過程更為安全、環保，實現了永磁鐵氧體綠色製造。

2.3 四氧化三錳：伴隨鐵氧體需求增長

四氧化三錳可以分為電子級和電池級。其中，電池級四氧化三錳主要用於錳酸鋰、三元材料、磷酸鐵錳鋰，作為鋰電池、鈉電池等的正極材料，基本可以全面替代傳統電解二氧化錳在電池領域的應用；電子級四氧化三錳是製備錳鋅鐵氧體等軟磁材料的重要原料，廣泛應用於汽車、光伏、電子、家電、5G通訊、電力、充電樁等行業，也可用於光學玻璃、熱敏電阻等功能材料。

我國四氧化三錳當前年產量約10萬噸，電子級佔比90%以上。根據新思界產業研究中心及立木信息諮詢數據，目前我國四氧化三錳生產能力和產量位居全球首位。2020年中國四氧化三錳產量分別為9.37萬噸，同比增長8.9%，2021年上半年產量為5.27萬噸；其中，2020年中國電池級四氧化三錳產量6403.3噸，同比增長44.2%，2017-2020年CAGR為33.3%；2021上半年中國電池級四氧化三錳產量4303.0噸，同比增長34.4%。

四氧化三錳是軟磁鐵氧體的上游。軟磁鐵氧體的製備需要經過三個環節，「原料→粉料→器件」。除了鐵紅，四氧化三錳是錳鋅鐵氧體的第二大主要原料，在軟磁鐵氧體原料成本中佔比較大。從產業鏈角度看，軟磁鐵氧體是四氧化三錳的下游，進而四氧化三錳的需求主要依賴於軟磁的市場需求。

早在2015年，公司便進軍鋰電池正極材料業務，開始布局電池級四氧化三錳生產。為保障生產經營穩定，公司擬通過建設「年產二萬噸鋰電池及軟磁用高純四氧化三錳項目」替代計劃拆遷的現有生產線。

該項目總投資10330萬元，其中建設投資6699萬元，主要建設內容包括年產1.4萬噸NCQ-01產品生產線、年產0.3萬噸高純高比表面積低硒四氧化三錳生產線和年產0.3萬噸電池級四氧化三錳生產線各一條。項目達產後可實現年銷售收入21028萬元，稅後年利潤1753萬元，財務內部收益率達到20.28%。該項目生產的電池級四氧化三錳可以取代傳統的電解二氧化錳用於生產錳酸鋰電池正極材料。四氧化三錳製備的錳酸鋰正極材料獨具優點：安全性好，低溫放電性能優異，循環次數提高，放電容量高，是理想的鋰電池正極材料。

公司通過併購湖南特材，成為全球第一大錳系金屬廠商，計劃未來擴產1萬噸電子級四氧化三錳。湖南特材是全球第三大四氧化三錳製造商，專註於普通型四氧化三錳，並在軟磁磁芯、鐵硅粉等領域擁有技術儲備；中鋼天源是全球第二大四氧化三錳製造商，專註於高比表面積等高檔四氧化三錳及四氧化三錳新應用領域開拓。

重組完成後，中鋼天源將成為全球第一大四氧化三錳製造商，具備全系列軟磁用四氧化三錳和多種非軟磁四氧化三錳生產、研發能力，提高了上市公司在市場中的競爭力和議價能力。

三、布局新能源電池正極材料，把握時代機遇

公司以已產業化的電池級磷酸鐵和電池級四氧化三錳為基礎，本着優勢互補的原則與多方在新能源領域繼續縱深合作。其中橫向（新能源材料領域）：鋰電材料+氫燃料電池相關材料，縱向（產業鏈分佈）：原材料（礦）+磷酸鐵+磷酸鐵鋰、四氧化三錳+錳酸鋰/富鋰錳基材料、原材料（礦）+磷酸鐵錳+磷酸鐵錳鋰；低鈷無鈷/前驅體及材料+固態半固態電池材料、氫燃料電池催化劑+膜電極、金屬雙極板。

3.1 專利入股銅陵納源，挖掘新賽道-磷酸鐵

磷酸鐵，又名磷酸高鐵、正磷酸鐵，是鐵鹽溶液與磷酸鈉作用的鹽，其中的鐵為正三價，主要用於磷酸鐵鋰電池材料、催化劑及陶瓷等。磷酸鐵鋰電池相較於三元鋰電雖然能量密度略差，但在成本和安全性方面有明顯優勢。隨着技術的發展，磷酸鐵鋰電池受到越來越多的青睞，裝機量已超過三元鋰電。

合資成立銅陵納源，布局磷酸鐵業務。2013年8月，公司經董事會會議審議決定與安納達合資成立銅陵納源材料科技有限公司，公司以磷酸鐵生產專利技術作價360萬元出資，持股比例為30%（現已降至27.12%）。安納達公司以鈦鐵礦為原料，採用硫酸法鈦白粉生產工藝生產鈦白粉，其中結晶過程分離產生的副產品硫酸亞鐵為磷酸鐵製備的主要原材料。2015年，銅陵納源磷酸鐵項目建成投產。

2020年7月，銅陵納源原股東同比例追加投資7700萬元（其中中鋼天源1980萬元）用於5萬噸電池級磷酸鐵項目建設，一期二期分別於2021年2月及2021年8月建成投產，銅陵納源產能達到5萬噸。2022年年中，5萬噸產能實現滿負荷運轉。

與湖南裕能合作，深化磷酸鐵布局。2022年4月，銅陵納源與湖南裕能合作設立銅陵安偉寧新能源科技有限公司，銅陵納源出資額7800萬元，佔比65%，新建5萬噸/年高性能磷酸鐵項目。2022年11月，新建高壓實磷酸鐵項目建成投產，銅陵納源達到10萬噸/年硫酸鐵產能。公司預計2023年將籌建5萬噸/年磷酸鐵產能項目，若按期建成，預期公司磷酸鐵裝置產能將達到年產15萬噸。

3.2 切入錳基正極材料，打造增長新引擎

在磷酸鐵鋰基礎上增加錳元素逐漸成為提高電壓的突破技術。磷酸錳鐵鋰（LiMnFe_1-xPO4, LMFP）（其中x為錳鐵比）電池相比磷酸鐵鋰電池能量密度高15%-20%。此外，LMFP晶體具有橄欖石型結構，安全性也具有優勢。目前行業基本公認磷酸錳鐵鋰是最佳技術方向，已有多家公司宣布建設萬噸級磷酸錳鐵鋰項目。

公司是全球主要的四氧化三錳生產企業。電池級四氧化三錳是錳酸鋰、磷酸錳鐵鋰的重要原材料，同時也廣泛應用於新能源汽車、光伏等領域及光學玻璃、顏料等功能材料，發展態勢強勁。中鋼天源是全球主要的高純四氧化三錳生產企業，擁有5000噸電池級四氧化三錳產能，基本處於滿產狀態。受四氧化三錳業務訂單飽滿影響，2022H1公司工業原料營業收入同比增長41.84%。

基於未來高性能錳酸鋰市場和潛在的磷酸錳鐵鋰市場需求的增長，公司正計劃新增1萬噸電池級四氧化三錳產能，預計2023年初產能可以釋放。此外，公司低成本四氧化三錳關鍵技術研究及產業化研發項目開展順利。

鈉電池優勢逐步顯現。2021年以來碳酸鋰價格上漲，推動鋰電池成本大幅提升，下遊行業利潤被極大壓縮。鈉離子電池因為資源豐富，相比鋰電池具有成本優勢，成為當前產業鏈首選的替代品。預計量產後鈉離子電池成本可以降到0.5-0.6元/度，比磷酸鐵鋰成本低40%。

正極材料是影響電池能量密度、循環壽命等關鍵組部件。鈉離子電池主要的正極材料有過渡金屬氧化物、普魯士藍，聚陰離子等。其中層狀氧化物路線以及普魯士藍類路線都將用到錳元素，錳成為鈉之後的第二常見元素。

中鋼天源是生產四氧化三錳的主要企業：公司共計5.5萬噸/年四氧化三錳產能（電池級5000噸，電子級5萬噸），公司計劃擴產各1萬噸四氧化三錳產能，持續發力新能源電池正極材料。

四、檢測業務：專註高端檢測領域，強化檢測技術能力

4.1 中鋼國檢：基建領域權威機構

第三方檢驗檢測將迎來發展機遇，市場前景廣闊。檢驗檢測服務行業地域化特徵較為明顯，企業多集中於如建築材料及工程、環境監測、機動車、電子電器、食品、醫學檢測等細分領域，跨地域、跨領域經營，市場份額大的行業龍頭少。

受近年國內政策開放及產業發展的推動，第三方檢測迎來快速發展機遇，國內質量檢驗檢測行業市場規模不斷上升，中國逐漸躋身質檢行業的「世界大國」。

根據國家市場監管總局統計：截至2021年底，全國檢驗檢測機構數量已突破5萬家，營業收入超過4000億元，年均機構數量增長超過10%，營業收入增長超過12%，我國成為全球增長速度最快、最具潛力的檢驗檢測市場。隨着「放管服」改革不斷深化，我國檢驗檢測市場將呈現快速發展勢頭，未來5年預計複合增長率達11.0%，2026年市場規模有望突破7000億元，其中基建檢測領域市場規模預估約1500億元。

成立於1985年，國家金屬製品質量監督檢驗中心（中鋼集團鄭州金屬製品研究院質檢中心，中鋼製品院系公司全資子公司）是質檢總局首批批准成立的第三方公正性技術檢驗機構，37年行業經驗。

公司已獲國家市場監督管理總局認可的檢測能力，截止目前擁有包括16000+個參數，5000+個產品，涵蓋國家標準、行業標準、國家標準、美歐日等發達國家標準、自研標準等共計3900餘項；並取得公路綜合甲級檢測資質等並成功入選《2021年度鐵路工程質量監督檢測機構名錄》。

公司是國內大基建領域內權威檢驗檢測機構之一，且檢測業務涉及多個領域。

檢測業務涵蓋：項目工程（鐵路、公路、橋樑、隧道、鋼結構工程、人防工程等），金屬與合金類材料及製品（鋼絲線材、鋼材型鋼製品、鐵鋁銅合金等），高分子及複合材料（橡膠、塗料、防水材料、塑料管材、土工材料等），建築材料（水泥、混凝土、粗細骨料等），煤礦設備。

公司擁有國內權威檢測資質，種類齊全。

擁有 CAL、CMA、ILAC+CNAS、住建部見證取樣/主體結構/地基基礎/鋼結構工程/城市橋樑資質、交通部綜合甲級和橋隧專項檢測資質、交通部公路工程甲級和公路機電專項監理資質、安全生產甲級檢測資質、計量校準、司法鑒定、生態環境、特種設備檢驗檢測等近20個資質。

公司總部在鄭州，持續在全國各地增設立分子公司及辦事處。目前，公司在焦作、河北、安徽、四川、雲南、廣東、貴州、吉林等地設有10家分子公司實驗室分子公司，34個外駐服務網點，形成後力強勁的輻射全國的檢測服務網絡。

4.2 業務保持高增速，毛利率達50%以上

檢測業務是公司主要業務之一，近年來一直保持高增速。

營收端：2021年，檢驗檢測業務營收為4.49億元，同比增長20.68%，佔比總營收17.37%；2017-2021年CAGR約36.3%，近年來一直保持高增速，得益於公司積極地拓展業務。

毛利端：檢驗檢測業務盈利能力強，毛利率保持在在50%以上。2021年，檢測業務毛利率為49.52%，高於業內其他上市公司如廣電計量（42.89%）、譜尼測試（46.56%）、國檢集團（47.61%）。

4.3 進軍其他領域檢測業務，同時運用數字化賦能

進軍其他領域檢測業務，提升市佔率。2019年，公司以528萬元的價格收購貴州業黔的80%股權，開拓了建築檢測市場。吉林正達擁有交通運輸部公路工程綜合甲級資質，2020年公司決定收購其100%的股權，意味着公司新增公路檢驗檢測資質，日前公司與吉林正達完成整合，後者成為公司控股子公司中鋼製品院的全資子公司。

強力推行互聯網+檢測業務模式及檢測設備自動化、智能化水平。大力推進LIMS質檢中心實驗室信息管理系統，涵蓋業務流程、財務、樣品、人員、設備、客戶、採集設備管理及電子記錄、各類數據統計，實現檢測業務全流程的線上管理，建立業務數據和財務數據的強關聯並與ERP系統對接；2020年，公司發行非公開股票募集資金，擬投資9300.0萬元用以建設檢測檢驗智能化信息化建設項目，建設周期24個月，本項目的整體建設方案是在質檢中心目前的檢驗檢測流程上進行智能化、信息化系統建設，將本部與各分支機構的工作納入基於互聯網、雲平台的智能化信息化管理系統，突破地域、時間上的障礙，實現一體化無障礙多地協同檢測工作。

五、寶武託管中鋼集團，帶來產業協同優勢

寶武託管中鋼集團，旨在化解中鋼集團債務風險。過去幾年，中鋼集團由於激進擴張，大量舉債，2014年出現貸款逾期，後於2016年與中行等6家債權人簽署協議，進行債務重整，儘管後續經營情況有所好轉，但負債率仍然居高不下。

於是，中鋼天源股份有限公司於2020年10月11日收到中國中鋼集團有限公司通知，擬由中國寶武鋼鐵集團有限公司進行託管，2020年10月19日，國資委正式宣布，由中國寶武對中鋼集團進行託管，經營管理權等將交由寶武，以保障中鋼集團生產穩定，本次託管事項不涉及公司重大資產重組事項，亦不會對公司正常生產經營活動產生影響。

公司的控股股東是中鋼資本，實際控制人是國資委保持不變。

中鋼集團通過控股子公司中國中鋼股份有限公司及其控制下的企業合計持有公司股份2.13億股，占公司總股本的28.3%，其中：中鋼股份全資子公司中鋼資本控股有限公司直接持有公司股份1.23億股，占公司總股本的16.25%。中鋼資本仍為公司控股股東，國資委仍為公司的實際控制人。截至目前，公司控股股東及實際控制人均未發生變化。

中國寶武鋼鐵集團有限公司（簡稱中國寶武）由原寶鋼集團有限公司和武漢鋼鐵（集團）公司聯合重組而成，致力於構建以綠色精品智慧的鋼鐵製造業為基礎，新材料產業、智慧服務業、資源環境業、產業園區業、產業金融業等相關產業協同發展的「一基五元」格局。

寶武集團作為提供鋼鐵及先進材料綜合解決方案和產業生態圈服務的高科技企業，未來有望給予公司更多產業資源支持，推動公司加速發展。

l 寶武集團是全球規模最大的鋼鐵企業，有望為公司提供優質鐵紅。

2021年，中國寶武鋼產量達到1.20億噸，實現「億噸寶武」的歷史性跨越，問鼎全球鋼企之冠。而鐵紅是國內鋼鐵企業生產鋼鐵過程中產生的副產品，因此，寶武擁有足夠的鐵紅產能，有望為公司提供優質的鐵紅資源，保障公司原材料供應。

l 寶武的新材料業務板塊可與公司磁性材料有較多領域交叉，可發揮產業協同效應。

主要相關子公司有寶武碳業、寶鋼金 屬、寶鋼包裝、寶武特冶和武漢耐材，業務涉及四大核心板塊：高性能金屬材料領域、 輕金屬材料領域、高新型碳材料及纖維材料和新型陶瓷基複合材料。兩者在技術、生產工藝、客戶端等方面均有相關性，可發揮產業協同效應，實現共贏。

六、盈利預測

6.1 收入預測

公司是全球領先的磁材生廠商，其中四氧化三錳全球第一。受益於下游如光伏、新能源、5G應用等領域迅猛發展，拉動了軟磁、永磁、金屬軟磁粉芯等產品的需求不斷攀升，產能有望伴隨需求釋放。

對此，我們假設：

（1）磁材：公司擴產項目會持續推進，如期投產，毛利率穩定；（2）檢測業務：保持40%左右的增速，毛利率維持在50%上下；（3）其他業務穩定發展。

預計公司2022/2023/2024年實現營業收入36.77/49.46/64.23億元，分別同比增長42.09%/34.54%/29.85%；歸母凈利潤分別為3.71/4.70/6.04億元，分別同比增長73.59%/26.62%/28.67%，對應EPS分別為0.49/0.62/0.80元。

6.2 估值

以2022年11月25日收盤價10.13元為基準， 2022-2024E對應PE分別為21.01/16.59/12.89倍。考慮同行業水平, 我們給予公司25倍PE，對應的目標價為15.5元。

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