新東方:直播風口浪尖,教育燒火正旺

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文 | 海豚投研

$新東方.us 北京時間 7 月 31 日美股盤前發佈了 2024 財年第四季度的業績,對應 24 年 2 月至 5 月的經營情況。

首先對於 q4 業績,市場預期並不低(超過公司指引上限),並且對下季度暑期熱度對業績拉升的期待值也很高。與此同時資金對新東方的利潤率仍然非常關注,上季財報在收入指引顯著超預期下,因為指引利潤率承壓而導致的大跌已經能說明問題。

但 q4 新東方的收入表現只在預期之內,指引也無驚喜。反而是利潤率再次超預期的下滑,non-gaap 經營利潤率 3.2%,低於市場預期和管理層指引的 6%。

支出細項拆開來看:

1)毛利率略超預期,雖然存在與輝同行的積極推動(3p 代銷業務收取傭金,以凈收入確認,毛利率較高),但從收入佔比層面來看,教育毛利率保持穩定才是真 「定海神針」。

教育板塊的成本主要包含教師薪酬和租金,物業設備攤銷折舊等成本。q4 學習中心新增了 114 家,繼續加速擴張,這種情況下能夠穩住毛利率,說明教育需求的熱度並未有消減。

2)利潤上實際與預期相差的 0.2 億美元,基本來自於多花的銷售、管理費用。財報中公司解釋為是東方甄選自營等直播業務的推進帶來,其次則是學習中心擴張,必然帶來的運營管理人員增加、集團員工薪酬獎勵的增加。

雖然海豚君不看好直播,對新東方分部估值時忽略直播業務,同時我們對教育短期投產錯配也並不過分擔憂。但不得不承認,當下多數資金還是比較在乎公司的盈利表現。因此市場對 q4 業績的反饋很難積極,如果電話會以及之後小會中,公司沒有對業績展望、利潤回暖表達足夠的信心,那麼不排除新東方還會在低估範疇徘徊一段時間(若要參考海豚君的具體估值區間,可查看最新點評中相關內容《與輝同行出售點評》)。

但從中期視角,教育需求並不會很快放緩,尤其是素質教育,仍然在用戶滲透的高速擴張階段。根據我們估算,上季度素質教育收入已經能夠比肩 2019-2020 年的次高時期,基本上能夠填補 k9 學科培訓收入的缺失。並且按照這個增長趨勢,超過 2021 年的巔峰期水平沒多少問題。

至於還有一部分資金擔心的供給增加、供不應求局面緩解的問題,海豚君認為暫時無需過慮。雖然素質教育的牌照發放確實存在加速,但牌照按照地域頒發,目前全國月度環比 1-2% 的數量增加,還是難以支撐當下的需求增長。

此外,新東方在教育行業中的品牌心智也有着雄厚的基礎和影響力,競爭壁壘不算低;有關部門也設定了較高的辦學門檻和規範,當下滋生的不少小微教育機構,不排除後續會因為辦學場所/課程不合規範而面臨政策風險。

在投產錯配導致的利潤承壓期,海豚君建議不必過於悲觀;相反在擴容放緩,盈利兌現的成熟期,才是真正需要謹慎的時候。

(註:新東方財報僅披露部分業務表現,大部分經營情況&指引,在業績公開電話會和機構小範圍會議披露,因此稍後電話會內容相對比較重要)

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以下為詳細點評:

教育需求不減,奠定高增長

四季度總營收 11.37 億,美元計價同比增長 32%,人民幣計價同比增長 39%,超過公司指引上沿,但市場預期也不低,因此基本 inline。

增速環比下降並非需求減弱,而是基數影響(去年三季度對應疫情最後一波高峰期 2023 年初,基數較低。隨後 2023 財年四季度收入已經快速反彈,基數增高。

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細分業務的情況一半在電話會公布,一半在機構小範圍會議上公布。對於後者海豚君目前先給出拆分估算值,後續會在留言區明確具體數據。

去年同期,也就是 3q23fy,對應自然年下 2022 年 11 月至 2023 年 2 月,正是疫情最後一波感染高峰,因此 q3 基數較低,同比增速和上季度對比意義不大,海豚君主要和 q2 相比。

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1)新業務(素質教育、學習機)仍然保持高增速,海豚君估算為 40%+(美元計價)。

其中非學科業務增速為 50%(美元計價),人民幣計價為 57%。增長主要由報班人次驅動,q4 有 87.5 萬人次報班,同比增長 39%。倒算下來,學費價格同比增長 3.3%,預計下季度暑期旺季,單價增長會有所加速。

新業務其他細項上,學習機相對弱一些,營學項目因為剛啟動不就,因此還在高增速區間。

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2)老業務中留學和成人業務的增速,均在高基數下存在放緩,體現出後疫情紅利開始逐步減少。但同時匯率因素也擴大了放緩速度。

具體看,留學業務(諮詢和備考)美元計價增速在 17%~18%,人民幣計價的同比增速為 23%;成人英語美元計價增速為 16.4%,人民幣計價為 21%

3)k12 高中輔導增速未披露,但可能還是因為淡季 + 高基數的影響,增速下降較多。不過公司對明年的展望卻不低,指引 25%~30% 的增長。

4)直播收入因為去年底新開了與輝同行的賬號,從 gmv 貢獻來看,貢獻的增量不低。海豚君預估,這部分收入增量達到了 5 億多人民幣的收入,但隨着與輝同行的剝離,討論當期增量也沒意義了。

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關於對 1q25fy 的收入指引上,這次公司指引的口徑有變動。可能是為了弱化直播業務調整帶來的短期波動影響,突出教育業務本身的增長情況,這次指引的是集團收入中剔除自營商品收入、直播傭金收入部分。簡單而言,就是聚焦在教育的表現。

下季度因為暑期旺季,教育業務肯定不會差的,比如公司電話會提到說,素質教育以人民幣計價的增速達到了 57%,整個新業務也有 45~50% 的高增長。

我們從財務指標——遞延收入(反應下季度報班需求)上也能看出,今年的暑期旺季效應不必擔心。

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當然市場預期同樣不低,整體上公司給的指引區間是 12.55~12.84 億美元,對應相同口徑的市場一致預期約 12.66 億,算是無驚無喜。但隨着暑期過了一半,結合實際教育需求的情況,市場顯然原本期待有更好的展望。

電話會中公司對 2025 年的展望還可以,部分以人民幣計價的各業務增速指引分別如下:

(1)新業務同比增速 45%~50%;

(2)留學備考 20%~25%,留學諮詢 15%;

(3)高中學科輔導 25%~30%;

實際上,除了每季度跟蹤管理層的指引,海豚君對新東方一直的定性判斷是,作為雙減政策後一貫謹慎擴張的新東方,都開始加速擴容了,說明在行業浸淫多年的教育老鳥們,無論是對行業,還是對公司本身的信心都有在變強,側面體現當下高需求持續性可期。

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利潤低於預期,錢都花在哪裡了?

q4 利潤率再次超預期的下滑,non-gaap 經營利潤率 3.2%,低於市場預期和管理層指引的 6%。不過海豚君認為,這裏面存在短期的投產錯配影響,中長期視角利潤率穩定提升的方嚮應該不會改變。

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支出細項拆開來看:

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1)毛利率略超預期,雖然存在與輝同行的積極推動(3p 代銷業務收取傭金,以凈收入確認,毛利率較高),但從收入佔比層面來看,教育毛利率保持穩定才是真 「定海神針」。

教育板塊的成本主要包含教師薪酬和租金,物業設備攤銷折舊等成本。q4 學習中心新增了 114 家,繼續加速擴張,這種情況下能夠穩住毛利率,說明教育需求的熱度並未有消減。

2)利潤上實際與預期相差的 0.2 億美元,基本來自於多花的銷售、管理費用。財報中公司解釋為是東方甄選自營、文旅等直播業務的推進帶來,其次則是學習中心擴張,必然帶來的運營管理人員增加、集團員工薪酬獎勵的增加。

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商業模式利於穩健的現金流

四季度雖然利潤承壓,但當期現金流狀況還可以,一方面暑期報班一般會提前進行繳費,因此收入確認與現金流入不一致,另一方面在投入上,可能也存在部分前置。

q4 資本支出回落到 0.27 億美元,經營性現金凈流入 3.77 億同比去年 4.22 億有一定下滑,這與當期支出的營銷費用、人員薪酬增多有關。

最終 4q24 的自由現金流只有 3.49 億美元,截至 2024 年 5 月末,公司賬上凈現金有 49 億美元(現金 + 存款 + 短期投資),除去遞延收入的 17.8 億美元(大部分為學費,受特別監管,不能隨意動用),真正可自由支配的現金近 32 億美元。

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但這些現金中,公司用於回購股票的額度一直不多。截至財報發佈前的 7 月 39 日,四季度這段期間恢復了少量回購,共回購了 130 萬股公司股票,耗用近 1 億美元,平均回購價格為 77 美元/股。2022 年批准的這一輪迴購計劃中,公司目前累計回購股數 730 萬股,耗用 2.96 億美元。

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