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1、5G 商用開展，通信建設、智能終端、雲端服務等領域，出現周期性機遇
2019 年全球 5G 移動網絡陸續商用，將直接拉動通信行業資本開支，同時刺激聯網終端的需求，為 AI 及雲計算等應用鋪路，我們認為，5G 仍繼續扮演 2020 年的科技投資主軸。從基礎建設來看，全球運營商明年加快移動網絡部署與資本開支，預計未來 3 年達到建設峰值。在電子與計算機硬件領域上，除了移動互聯終端重新恢復增長，創新消費電子品類也呼之欲出，半導體行業景氣可望回升，其中國產芯片設計公司與代工廠商的技術與市場份額將持續提升，帶來結構性機遇。
1.1、全球 5G 進入第二年的加速階段
全球 293 家運營商正進行 5G 相關實驗或部署 5G，中美韓速度領先。根據 GSMA數據，截至 2019 年 10 月全球已有 105 個國家 321 家運營商正在參與 5G 網絡，較去年底增加 120 家。目前已有 62 家運營商部署了 5G 網絡，其中韓國與美國於2019 年 4 月先後開始 5G 商用；韓、美、中、日處於 5G 建設的第一梯隊，英、德、法緊隨其後。根據全球運營商的規劃來看，5G 的商用主力將開始於 2020 年。
當前 5G 用戶最多的韓國，其用戶月均流量達到 4G 的 2.6 倍，ARPU 提升 75%。自 2019 年 4 月推出 5G 服務後，截至 9 月底韓國 5G 用戶數已經突破 300 萬。根據韓國電信部門的數據，5 月份 5G 用戶移動數據月均使用量達到 24GB，是 4G的 2.6 倍。針對高速的通信能力，當地運營商推出了職業棒球、VR 內容、超高清視頻、VR 遊戲等 5G 服務，Strategy Analytics 指出，VR/AR 服務目前占韓國 5G流量的 20%。當地的移動流量套餐中，4G 的每 GB 平均價格為 1.63 萬韓元，5G為 0.61 萬韓元，下降 62.6%，但是由於 5G 入門套餐的價格為 5.5 萬韓元，以及服務升級的數據流需求，5G 的 ARPU（每用戶平均收入）達到 7.35 萬韓元，相較於4G 的 4.2 萬韓元，提升 75%。
美國頻譜資源有限，毫米波產業鏈尚不成熟，5G 基站數量以及用戶數落後於韓國。美國的通信頻譜採用拍賣政策，6G 以下頻段主要被衛星、政府或此前的2G/3G/4G 佔用，並且清頻退網成本較高，導致美國優先考慮採用毫米波（24GHz，28GHz，37GHz 等），但是由於現有的主流射頻器件材料主要工作在 6G 以下，毫米波產業鏈尚不成熟，價格較高。
以智能手機為例，目前非毫米波 5G 射頻模組成本約為 12 美元，但是三星 GalaxyS10 5G 毫米波射頻模組成本為 55 美元。此外，毫米波傳輸損耗較大，同等功率的單站覆蓋半徑較小，並且室內信號會大幅衰減。毫米波的 5G 網絡建設成本較高，限制美國的 5G 建設進展，也導致目前用戶數量遠低於韓國。
1.2、聯通電信共建共享，有望加快建設節奏
5G 帶動下 2022 年全球運營商資本開支將達到 3554 億美元。目前全球大部分發達國家以及部分發展中國家已經進入 4G 建設後期，近幾年全球運營商總資本開支幾乎不再增長，根據 OVUM 的預測，隨着 5G 建設規模的擴大，全球運營商的資本開支將重回增長，2022 年將達到 3554 億美元。我們預計 2022-23 年全球 5G建設進入巔峰，新建 5G 基站數量為 287/288 萬座。
中國建設速度快於平均水平，我們預計 2019/20 年 5G 資本開支將達到 442/2436億元。根據我們的測算，建設與 4G 同等覆蓋程度的 5G 網絡，中國移動需要 190萬座基站，而聯通與電信合併建設，我們預計 235 萬站可以實現此前 4G 同等的網絡覆蓋，則三大運營商 5G 基站數量將達到 425 萬站。
我們測算，三家運營商截至 2024 年將新建約 360 萬的 5G 基站，五年期的移動網絡資本開支為 9,386 億元，較 4G 前 5 年增加 19.6%。其中，聯通和電信預計共為5,324 億元，較 4G 時期增加 51.2%。雖然共建 5G 網絡整體資本開支下降，但建設高峰期提前至 2021 年；同時有助於運營商的現金流，整體行業發展更為健康。
1.3、資本開支直接拉動通信產業鏈業績
中國 5G 建設以 sub-6G 為主，毫米波將應用於部分特殊場景。我國的頻譜分配製度，可以進行低頻重耕，將此前的 2G/3G 逐步退網，整合頻譜資源重新在低頻進行 4G 甚至是 5G 的建設，低頻信號良好的傳輸特性，以及相應器件的成熟產業鏈將節約建網成本。而高頻信號（26GHz-75GHz）的毫米波技術，雖然頻譜佔用率低，但是大帶寬、高頻率的器件成本大幅提升，信號傳輸損耗較大也需要提高基站密度，目前未見運營商有具體規劃，未來或將應用於超大數據量的場景。
⚫ 移動通信網絡基站側
射頻器件量價齊升，2023 年基站側射頻前端市場規模將達到 58 億美元。5G 的AAU（天線+射頻前端單元），假設為 64TR（64 個發射接收通道），將配置 64 個濾波器，64 個 LNA 和 PA，64 個開關，32 個雙工器和 16 個 AD/DA，總價按當前報價估算為 10,531 元，而成熟的 4G 單一頻段天線價格僅為 1400 元。
對基站射頻前端的市場規模測算，假設 5G 前期先覆蓋熱點區域，64TRAAU 產品佔比約為 80%，之後在人口密度較低的區域部署，收發通道與射頻器件數量要求下降，64TR 佔比降低至 2023 年的 60%，同時射頻器件價格逐步下降。此外假設新建 4G 基站多為 8TR 產品，自 2021 年開始批量建設 5G 小基站。我們預計，2023年全球基站側射頻前端市場規模達到峰值58.0億美元，5年CAGR為34.1%。
功率放大器：材料升級使價格跳升；移動終端仍以砷化鎵 GaAs 為主流，在基站側，氮化鎵GaN有望逐步取代LDMOS。功率放大器的工藝主要分為三種：LDMOS（橫向擴散金屬氧化物半導體），GaAs（砷化鎵）和 GaN（氮化鎵）。目前 LDMOS的放大器功率較大，但是工作頻率較低（3.5GHz 以下），因此適用於 3G/4G 基站。而 GaAs 雖然可以在 40GHz 以下頻率工作，但輸出功率較小，因此適用於終端設備等小功率場景。
由於 5G 將採用更高的通信頻率（Sub 6G 頻段如 3.5GHz，4.9GHz，甚至未來的毫米波如 26GHz、28GHz），LDMOS 技術已經不能滿足 5G 基站的放大需求，而 GaN可以實現更大的輸出功率以及更高的工作頻率，可以在 40GHz 頻率工作，應用於5G 宏基站/小基站以及衛星通信領域，但相關的器件成本也大幅提升。
濾波器：國內廠商處於追趕階段，有機會在成熟品類擴大份額，在介質濾波器的轉換率有望逐步提升。表面聲波濾波器（Surface Acustic Wave，SAW）是較為成熟的濾波器，隨着頻率的提升與精度要求提高，器件設計方向轉往體聲波（BAW）等新型器件。目前國產濾波器由於體積較大，尚不能滿足手機射頻前端集成模組化的趨勢。但在 GSM，2G 或 3G 的低頻通信中，因主流廠商將重心轉移到 BAW或 FBAR 濾波器的 4G 和 5G 市場，留下 SAW 濾波器的市場機會，行業中的新進廠商份額有望提升。
在基站側使用的濾波器為介質濾波器，全球的主要供應商為村田（Murata）與京瓷（Kyocera）。但是近年來，國內企業與海外公司的差距逐漸減少，國內部分企業已經實現了批量供貨（如燦勤科技），部分企業也將於 2019 年下半年批量供貨，包括大富科技、武漢凡谷。未來國產器件佔比有望逐步提升。
⚫ 固網側
國內 5G 建網的巔峰時期預計在 2021 年，光模塊市場規模有望達到 124 億元人民幣，其中 25G 光模塊佔比 84.8%。根據中國移動公布的網絡建設方案，對於160MHz 的頻譜帶寬，如果採用光纖直連，一個宏基站對應 12 支光模塊，如果採用 Open-WDM，對應 24 支光模。如中國聯通和電信共建共享 5G 網絡，由於兩家共分配到 200MHz 的頻譜，所需光模塊數量也較 100MHz 翻倍，故共建共享對於光模塊數量不會有太大影響。
根據《5G 技術發展白皮書》的網絡架構，CU（central unit，集中單元）與 DU（distributed unit，分佈式單元）與宏基站的比例為 1：6：48。其中一個 DU 與 CU連接需要 4 支光模塊，為 50G/100G。CU 與匯聚層及核心網相連需要 200G/400G光模塊。我們基於宏基站數量以及單基站用量預測，國內 5G 建的光模塊需求有望於 2021 年達到峰值 124 億元人民幣，2019-21 年 CAGR 127.3%；整個 5G 建設周期，光模塊行業規模有望達到 510 億元人民幣。
2020 年要求 SA 組網，將提振光纖光纜需求，價格或將緩慢回升。目前光纖光纜行業（尤其是光纜）出現供過於求的情況，集采價格競爭激烈。2019 年 3 月，中國移動的光纜集采價格為 54.6-63.5 元/芯公里（不含稅），年比下跌近 50%；8 月中國電信集采價格為 56.5-69.6 元/芯公里（不含稅），較中移動略有回升。我們預計，今年光纖光纜價格已經見底，但是短期內價格難以快速反彈。隨着 2020 年 SA組網模式的開啟，光纖光纜的需求有望提升，行業供需關係與產品價格或將逐漸改善。
⚫ 終端側
5G 驅動，智能手機下行趨勢可望扭轉。根據 IDC 在 2019 年 8 月份的預測，2019年全球智能手機出貨量將同比下滑 2.2%，2020 年至 2023 年，全球智能手機出貨量的複合增長率約 2.5%。我們判斷，當前 5G 網絡已逐步商用，一旦智能機價格下沉至主流價位段，消費者將出現換機潮；5G 手機的主流機種有望在 2020 年 Q1-Q2 下沉至 3000 元人民幣價位段，智能手機銷量將重現增長。
智能終端的芯片、射頻、天線、結構件等，將出現單價提升。在初期的 5G 智能手機，分離式的基帶芯片是初期方案，集成化將是明年的產品主流。射頻器件中，濾波器（相比 4G，數量上從 5→11 個，下同）、PA（4→8 個）、LNA（4→8 個）、雙工器（2→6 個）、開關（4→10 個）等元件數量增加，規格也升級，價值量提升1 倍左右。同樣的，天線將有數量增加與材質升級（如 LCP 與 MPI 天線）。由於5G 手機內部天線與連接器數量更多，機殼結構件的複雜度與成本也有所增加。
2、移動互聯後半場，近看場景下沉，遠眺服務類型的提升
2.1、電商：低線地區擴張持續，數據化加強供應鏈能力
預計 2020 低線地區電商人口紅利變現仍保持高增速。
1) 根據 CNNIC 數據，2019.6 中國線上購物用戶規模達到 6.39 億人，滲透率 75%；當中手機網絡購物用戶規模達到 6.22 億人，滲透率 73%。隨着 2017 年拼多多崛起，低線地區電商人口覆蓋率持續上升。
2) 目前三家電商平台均將低線地區作為用戶主要增長來源——除了騰訊系的拼多多，還有阿里巴巴的「聚划算」，京東的「京東拼購」。隨着三家平台 618 的大規模促銷活動，19Q2 活躍買家數均持續上升，我們判斷 19 年雙 11 活動促銷力度將大於 618；而 2020 年仍會重點投入，因此低線地區電商用戶下沉仍保持高增速。
人口紅利驅動三大電商平台繼續投入低線地區。
1) 我們估算，2018 年底中國電商人口約 6.4 億人，並判斷中國至少還有 3.2 億人的電商人口紅利，其中一二線城市約 7000 萬人，低線地區約 2.5 億人，低線地區是電商人口紅利的主要來源。
2) 低線地區巨大的電商人口紅利基數保證了其快速變現：至 2019Q2，阿里巴巴年度活躍買家數（AAC）達到 6.74 億人（相比 19Q1 增加 2000 萬人），19Q2增持 AAC 70%來自低線地區。
數據化下電商發展驅動力——對供應鏈的簡化和整合。
⚫ 電商平台數據化能力提升帶來 C2M 崛起，對供應鏈產生極致壓縮。電商平台數據化能力的提升是 C2M（用戶直連生產商）模式崛起的先決條件。傳統線下零售供應鏈模式為「生產廠商+品牌方+經銷商+零售終端+消費者」，電商將其精簡到了「生產廠商+品牌方+代運營+物流+消費者」。而在 C2M 模式下，供應鏈壓縮為「生產廠商+物流+消費者」；拼多多的「新品牌計劃」即在擁有生產能力、但缺少品牌的生產廠商，讓他們通過 C2M 的快速提升銷量。
⚫ 電商數據化帶來新營銷模式，電商供應鏈對生產銷售反向促進。電商供應鏈對生產銷售過程產生反向推進，提升傳統行業生產銷售的效率——以服裝為例，傳統供應鏈模式下，去庫存是重要問題；但在「KOL（Key OPInion Leader）+電商」模式下，「KOL 樣衣展示——預定——批量生產——快遞送貨」的方式不再產生庫存積壓，進而大幅提升服裝廠商整體毛利率，只要生產供應鏈能夠跟上，就可以顯著提升服裝生產銷售的效率——電商供應鏈模式反向推動服裝業變革。
2019 及 2020 年是電商的高增長期。
⚫ 我們估算，2025 年中國電商市場規模將達到 18 萬億元，2018 至 2025 年CAGR 為 14.4%。
1) 假設 2018 至 2025 年社會零售 CAGR 5.8%，2025 年社零規模將達 566,280 億元，屆時實物電商規模預計為 180,190 億元，佔比 31.8%，其中一線/二線/低線城市的實物電商佔比，分別為 11%/43%/45%。
2) 從商品類別來看，主要是用品類提升（增加額佔比 71%），而食品和服裝增加額佔比分別為 17%和 12%，背後核心邏輯在於快消品網購代替線下，以及高標準化商品（3C、家電等）在低線地區網購滲透率提升。
⚫ 我們預計 2019 和 2020 是電商規模快速增長的兩年。
1) 2019 年電商競爭加大；拼多多成功上市後進行大量補貼，低線地區電商滲透率提升，以及平台補貼增加，使得電商規模快速增加。2019 年 618 期間各大電商平台 GMV 均實現大幅增長：據各平台負責人公布數據，天貓 2019 年618 期間實物支付 GMV 同比增長 38.5%，京東 618 累計 GMV 同比增長 27%（達 2015 億元），拼多多 618 期間 GMV 同比正增長超過 300%。
2) 我們判斷 2019 年 618 電商 GMV 大幅增長的因素，在 2019 全年（特別是雙11）以及 2020 年將持續，因此這兩年會是電商規模快速增長的兩年。
2.2、傳媒娛樂：內容為王，付費尚存空間，擴展商業模式
⚫ 視頻流媒體：高質量內容供給是關鍵
全球視頻流媒體：Netflix 滲透率居首，迪士尼、蘋果、HBO 等巨頭將加劇在內容上的競爭。行業巨頭在平台與內容上各自發力，例如 2018 年推出的體育賽事服務流媒體 ESPN +、依託福克斯旗下的 Hulu、迪士尼在 2019 年完備的流媒體矩陣，此外華納傳媒的流媒體服務平台 HBO Max、NBC 環球的「孔雀」也將於明年推出。除了傳統媒體集團，蘋果、亞馬遜等科技龍頭公司也紛紛跨入這個領域。
國內：內容監管政策趨嚴，差異化的高質量內容供給是關鍵。近年國家新聞出版廣電總局出台程度不等的內容指導意見，並對演員片酬及劇集版權等進行管理，影響範圍從電視台擴大至網絡平台，長視頻受到劇集延後影響。我們認為，打造高質量內容，構建自有品牌將成為長視頻平台的核心競爭力，及其將逐漸由平台轉為綜合媒體集團。如騰訊視頻、，愛奇藝均在構建從 IP 到遊戲研發、發行、渠道、媒體的整個產業閉環。
⚫ 音樂流媒體：海外市場尚在擴張階段，國內音樂泛娛樂市場龐大
全球音樂流媒體中 Spotify 份額領先，海外用戶付費習慣及版權保護領先於國內，但盈利能力較差。以付費用戶規模來衡量，截止至 2018 年 6 月， Spotify 為全球第一，市場份額 36%，付費率近 50%，有 1 億付費用戶。蘋果的音樂平台 AppleMusic 自 2015 年上線以來快速增長、目前位居第二，擁有 6000 萬用戶，亞馬遜音樂無限（Amazon Music Unlimited）的人數在去年增長了約 70%，截至 4 月份已擁有超過 3200 萬用戶。
海外音樂流媒體平台由於版權保護良好、用戶付費習慣良好環境下，訂閱付費的商業模式能成為變現的主要渠道，但目前海外版權方的市場份額較為集中，具有高議價能力，因此帶給音樂流媒體較大的版權內容投入與盈利壓力。19Q2，Spotify歸母凈虧損 7600 萬歐元。
To B + To C，線上+線下，中國數字音樂的商業模式愈趨多元。除付費訂閱、數字專輯、廣告和遊戲聯運外，在 To B 端新增版權分發、線下演唱會以及綜藝合作等商業模式；To C 端新增直播、音樂硬件、周邊及衍生品售賣和線下迷你 K 以及 K歌自助店等商業模式。商業模式的拓展推動了內容變現能力的提升，也推動了音樂產業的突破與創新，多元的變現渠道與場景格局已然形成。
音樂泛娛樂市場龐大，2020 年市場規模將破千億，未來 5 年 CAGR 達 30.8%。據艾瑞諮詢統計，2018 年中國音樂泛娛樂市場飛速發展，總規模達 561 億元，同比增長 70%，傳統音樂付費（付費會員+數字專輯/單曲）以外的業務貢獻 89%，預計 2020 年總市場規模將突破千億。音樂直播和在線 K 歌、版權分發已成為傳統在線音樂業務的重要延伸，在為用戶打造全景式、立體化、多渠道的泛娛樂互動場景的同時帶來更多的商業可能性。
中國數字音樂發展進程滯後於國外，付費率處低位。我們認為，未來中國數字音樂商業模式必然繼續向多元化發展。2018 年，全球數字音樂龍頭 Spotify 付費率達 46%。騰訊音樂付費訂閱率僅為 4.2%。傳統會員訂閱業務隨着人均娛樂消費支出提升、付費曲庫的擴張以及版權保護進程的加快，付費率有巨大上升空間，但難以上升到 Spotify 的水平；而 ARPPU 由於市場競爭激烈，短期不易在價格上做調整。在線 K 歌和音樂直播等泛娛樂商業模式的滲透率在低位，MAU 仍有增長空間但增速已呈現放緩，未來增長主要驅動來自於付費率和 ARPPU 的提升。
⚫ 遊戲行業：或新增訂閱模式
全球市場：主機市場增速較快，中國受 18 年遊戲版號凍結影響或將退居第二。Newzoo 預測，2019 年全球遊戲市場預計收入 1,521 億美元，同比增長 9.6%，在三大類別中，移動遊戲收入將增長 10.2%至 685 億美元，佔比 45%；PC 遊戲將同比增長 4%至 357 億美元，佔比 23%；主機遊戲將同比增長 13.4%至 479 億美元。
主機遊戲市場預計未來 3 年 CAGR 將達到 9.7%，在 2022 年達到 611 億美元。今年 9 月上市的 Switch「Nintendo Switch Lite」，以及將在 2020 年發佈的下一代 XboxProject Scarlett 和 PlayStation 5，將會成為推動市場增長的主要因素。此外，自 2015年來，中國一直佔據全球遊戲市場首位，但由於 18 年遊戲版號凍結影響導致版號庫存不足，Newzoo 預測美國今年將以 369 億美元的收入，成為全球最大的遊戲市場。
Battle Pass 在 2019 年帶來遊戲商業模式的創新。據伽馬數據統計，2019 年 1-6 月中國遊戲市場實際銷售收入達到 1,163 億，同比增速達 10.8%，其中移動遊戲市場實際銷售收入 753 億元，同比增長 18.8%，環比增長 6.7%，高於去年同期增長率。同期的中國遊戲用戶規模約為 5.54 億人，同比增長 5.1%, 增速創近三年新高（2017:3.7%，2018:3.9%）。
國內一季度受《王者榮耀》Battle Pass+皮膚的驅動以及《夢幻西遊》等收入貢獻，疊加二季度《和平精英》、《完美世界》等爆款新游的強勢推動，市場銷售收入依然保持正向增長。「Battle Pass」是近年來海外遊戲公司創造的一種新型遊戲模式，根據玩家活躍度來給與獎勵；同時玩家通過購買「通行證」來獲得自己的活躍度獎勵。「Battle Pass」機制能夠有效提高遊戲玩家的活躍度，而且高消費能力的玩家能獲得額外獎勵，也有助於 ARPU 值的提高。
《王者榮耀》就在 2018 年底推出了類似的戰令系統「榮耀戰令」我們預測，騰訊依靠該款升級的變現模式，《王者榮耀》單月收入或已達到 10 億美元，未來 BattlePass 會普及至更多遊戲中，是未來付費模式的一種趨勢，讓玩家有更多選擇權利。
高品質內容成核心競爭力，除了移動遊戲，5G 助推主機遊戲的訂閱模式的體驗與使用習慣。蘋果在 2019 年推出 Apple Arcade 遊戲訂閱服務，Google Play 也推出訂閱服務 Play Pass。據 IDC 統計，2018 年全球主機遊戲總體市場規模為 533 億美元，其中遊戲訂閱收入 18 億美元並維持快速增長，相關市場未來 7 年 GAGR 有望達到 41%，我們認為，當 5G 帶動雲遊戲良好發展時，訂閱模式將成潮流，也將帶動買量和付費轉化率。
2.3、SaaS：龍頭受益於行業發展+份額集中的紅利
中國整體 SaaS 市場持續處於高速發展中。艾瑞數據測算，受益於中國 IT 支出持續增長及雲化加速的推動，2018 年中國企業級 SaaS 市場達到 243.5 億元，同比增長 48%，同時預計 2019 年中國企業級 SaaS 市場將達到 341 億元，同比增長 40%。對比 2019 年國內 2,106 億的企業級應用軟件市場規模，SaaS 佔比僅 16%，仍有巨大的成長空間。
行業份額分散，預計 2020 年進一步集中，利好龍頭公司。
⚫ 另據 IDC 報告，中國本土企業級應用 SaaS 市場 2018 年達到 19 億美金，同比增長 32%，是中國應用軟件市場增速的 8 倍，是美國企業級應用 SaaS 市場增速近 2 倍。其中最大的兩部分為 CRM（客戶管理，包括營銷雲）和 ERM（企業資源管理，包括 ERP、HR 等）。
⚫ 龍頭公司佔比依舊較低，藉助技術與併購擴張份額。中國企業級SaaS 市場仍處於發展初期階段，市場份額處於極度分散狀態，2018年 CR10 佔比僅 29.4%（2017 年為 35.5%）。其中市佔率最高的公司金蝶國際市佔率僅 5.3%。根據 IDC 數據，金蝶雲在 2018 年下半年高速發展，收入增長 73%，在國內 SaaS ERM 中的佔比提升至 15.2%。同時入股國內領先的 CRM 公司「紛享銷客」和 HRM 公司「薪人薪事」，實現多方位布局。
2.4、傳輸速度與流量成本跳變，重塑場景應用
應用升級趨勢明確，國內互聯網與通信龍頭在場景創新的重要性提升。從產品本質來看，5G 提高速率並降低單位流量成本，將帶動高清視頻、VR 直播與遊戲、內容訂閱等現有場景的用戶滲透率。中國在 2014 年商用 4G，比歐美晚了 2-3 年，但移動互聯網應用發展後來居上。
5G 時期，中國實現首波移動網絡商用，我們判斷一互聯網與通信龍頭企業，有望在原本的優勢領域，扮演更重要的場景開創角色；騰訊、阿里、美團、華為等行業巨頭，有望結合 5G 技術與自身業務，推動語音交互、增強現實、電商展示等技術發展，並為賦能雲遊戲、智慧城市等新興場景。
⚫ 雲遊戲
雲遊戲=雲計算+遊戲，核心在提升現有硬件的遊戲體驗。雲遊戲主要以雲計算為基礎的遊戲方式，遊戲程序主要在服務器端運行，並將渲染完畢後的遊戲畫面壓縮後通過網絡傳送給用戶。在客戶端，用戶的遊戲設備不需要高端處理器和顯卡，只需要基本的視頻解壓能力即可，降低了對本地硬件的需求。
全球巨頭紛紛入局雲遊戲。2018 年，海外巨頭微軟、谷歌、EA 相繼加入雲遊戲，2019 年騰訊、網易、華為等也陸續入局，在技術、IP 與平台等不同層面發力。微軟在 2018 年 10 月宣布了 xCloud 項目；2019 年，Google 谷歌公布了 Stadia，為谷歌首個雲遊戲業務（在谷歌遊戲商店之外），同時還宣布成立開發工作室，專門創造 Stadia 平台的獨佔內容；索尼的 PlayStation Now 是當前最受歡迎的雲遊戲平台，已經擁有超過 70 萬的用戶。
5G 將促進雲遊戲發展，擴大產業價值鏈，利好於雲服務商及優質遊戲研發平台。據 iHS 預測，2019 年底的市場規模預計突破 5 億美元，到 2023 年年底的時候將達到 25 億美元，據 Newzoo 預測，2022 年，雲遊戲的潛在用戶將達到 1.24 億。我們認為，雲遊戲能提升產品體驗並降低大型遊戲的設備門檻，行業或出現新機遇。另一方面，雲遊戲也拓展了新的商業模式，由傳統的買斷制可發展為訂閱制，因此利好雲服務商及優質遊戲研發平台。
⚫ VR/AR
5G 使得 VR/AR 體驗愈發流暢。5G 網絡的速度的提升，有助解決目前 VR/AR 顯示延遲這一痛點。去年 12 月，韓國三大電信供應商 SK 電訊、KT 和 LG U+同步在韓國部分地區推出 5G 服務，在 2Q19，韓國 5G 用戶月均使用流量為 24GB（4G:9.5GB；3G:0.5GB），而 AR/VR 服務就占 5G 網絡流量的 20％，5G 的大帶寬有助於提升全景視頻的分辨率和碼率，達到更好的觀看體驗。
現在主流視頻平台的 1080p 視頻的碼率大約在 1~2Mbps，而 VR 全景視頻則為其10 倍，以 Oculus Studios 出品的《Henry》為例（ 8 分 42 秒），分辨率為 5K，文件大小為 1.3GB，碼率約為 20.8Mbps，5G 的高速率將有效支持其發展。
⚫ 高清視頻
5G 高速率為下一代視頻的核心技術驅動。
1） 19Q1 總台印發了《超高清視頻產業發展行動計劃 （2019-2022 年）》。其提出按照「4K 先行、兼顧 8K」的總體技術路線，大力推進超高清視頻產業發展和相關領域的應用。目前我國超高清視頻製作能力在起步階段，超過六成的國內PGC 公司年 4K 生產在 30 小時以下，年生產 100 小時超高清內容的公司只佔比 5.4%。
2） 長短視頻：5G 推動 PGC+，內容獲取成本或進一步降低，內容。據 Questmobile統計，截止至 2019 年 6 月，我國在線視頻用戶已經突破 9.64 億，短視頻的時長也在爆髮式增長，月人均使用時長超過 22 小時，隨着 5G 技術發展，內容獲取成本進一步降低，同時優化圖像和聲音延遲，此外依託技術創新、內容創新、商業模式創新，將有效激發行業發展，沉浸式內容體驗會逐漸成為人們消費的主流。
⚫ 智能語音：AI 和 5G 帶動語音交互發展
5G 商用後，將能把部分語意分析理解的工作在雲端實現，看好科技巨頭在新一代應用生態的優勢。
AI 與 5G 帶來語音交互的發展，首先帶來智能音箱出貨。
⚫ AI 帶來語音交互能力（如語音識別，語義理解，語音合成等），而 5G 的基礎建設與終端，則為語音帶來更多應用場景，更多的 IOT 設備和物聯網隨着通信能力升級，將融合應用語音至交互環境。
⚫ 目前語音交互 AI 已進入「語義識別」的攻堅期，作為語音交互的「前線產品」，智能音箱率先實現大規模出貨，成為搶奪用戶入口的橋頭堡。海外巨頭亞馬遜、谷歌、蘋果有較多布局，國內的百度、阿里巴巴、小米出貨量較多。
⚫ 據 Strategy Analytics 數據，2018 年全球智能音箱出貨量達到 8620 萬部（+169%），預計 2019 年全球出貨量將達到 1.488 億部（+73%）。19Q2 全球出貨量 CR5 分別是亞馬遜（660 萬部，佔比 22%）、谷歌（560 萬部，佔比19%）、百度（470 萬部，佔比 15%）、阿里（430 萬部，佔比 14%）和小米（340萬部，佔比 11%）。另外據 IDC 數據，19Q1 中國智能音箱出貨 1130 萬台，主要是阿里巴巴、百度、小米三家公司。
亞馬遜、谷歌、蘋果等巨頭在智能語音齊發力。
⚫ 亞馬遜：1）提供專門的 Amazon Lex 服務，即一種使用語音和文本在任何應用程序中構建對話界面的服務，提供先進的自動語音識別 (ASR) 深度學習功能，可以將語音轉換為文本，與 AWS 天然集成。2）在 2019 年 9 月的亞馬遜大會上，亞馬遜發佈了 16 款與語音相關的硬件智能產品，他們都能與亞馬遜智能助手 Alexa 綁定，包括 Echo 智能音箱、無線耳機，烤箱等。
⚫ 谷歌： Google Assistant 是谷歌的核心手機語音助手，發佈了搭載 GoogleAssistant 的 Google Home 智能音箱。在最新發佈的 Pixel 上搭載了新一代Google Assistant，語音交互不僅可以使用「hey Google / OK Google」口令、擠壓機身和屏幕手勢，甚至可以使用抬起喚醒功能使用 Google Assistant。
⚫ 蘋果：在 HomePod、Apple TV、Mac 等產品上都搭載了 Siri 語音控制系統，2019.2.16，蘋果以不到 1 億美元的交易價格，收購了舊金山語音應用創業公司 PullString 以加強自家語音助手 Siri。
預計未來語音交互將貫穿手機端與可穿戴設備。根據 Garnter 的預計，到 2019 年全球可穿戴設備出貨量將達到 2.25 億件，市場規模達到 420 億美元（+26%）。我們判斷未來語音會成為手機和可穿戴設備的主要交互方式，包括 1）外出場景下以語音方式操作智能手錶、智能耳機和手機；2）駕駛環境下語音交互連接手機和智能駕駛；3）家庭場景中通過語音交互控制手機和智能家居——以語音交互的方式，多種智能終端圍繞手機進行產品組合。
⚫ 雲計算：5G 商用提升數據需求，雲計算高速成長
5G 發展帶來數據量提升，進而擴大 IaaS 需求。全球公有雲 IaaS 在 2018 年保持31%的高速增長，而中國公有雲 IaaS 增速更快，預計 2019 年增長 51%。未來 IT支出在 IaaS 的佔比將逐步提升，同時發展出 PaaS 與 SaaS 需求。我們看好全球及中國的 IaaS 巨頭：亞馬遜、微軟、阿里巴巴。
5G 發展將提升 IaaS 需求。5G 發展帶來數據量需求的高速增長，物聯網、智能駕駛、雲娛樂（雲視頻、雲遊戲等）會在 5G 場景下快速發展，帶來雲端數據量的大量增長，進而加速 IaaS 發展。
全球公有雲 IaaS 依然保持高增長。根據 Gartner 的數據，2018 年全球公有雲市場為 324 億美元，同比增長 31.3%。而 Canalys 統計 19Q1 和 19Q2 全球 IaaS 市場（包括公有雲和私有雲）分別增長 39%和 38%，增速略為放緩。我們認為，技術提升與部分地區雲化加速是 IaaS 高速增長的核心動力；未來在 5G 驅動下，預計全球 IaaS 保持高增長。
亞馬遜仍然是全球最大的 IaaS 公司，微軟 Azure 快速增長。
1) 根據 Gartner 統計，亞馬遜 AWS 是全球最大雲計算公司，在 2018 年全球公有雲 IaaS 的佔比為 47.8%（相比 2017 年下降 1.7pct），微軟排第二，佔比 15.5%（相比 2017 年上升 2.9pct）；在 2019Q2 全球公有+私有雲 IaaS 中，AWS 的佔比為 31.5%，微軟為 18.1%。
2) 微軟 IaaS 產品 Azure 快速增長：19Q2 微軟「智能雲」科目（主要是 Office365 之外的 IaaS 服務）收入同比增長 19%至 114 美元，Commercial cloud（主要包括 Office 365 commercial, Azure, Dynamics 365）同比增長 39%至 110 億美元，其中 Azure 年比增長 64%。我們認為 Azure 快速增長的核心在於能和微軟其他產品形成產品矩陣、帶來協同銷售；我們判斷 2020 年微軟雲業務佔比仍將繼續提升。
IaaS 的市場空間：替代數據中心系統、IT 服務等 IT 支出（2018 年 1.2 萬億美元）的絕大部分份額。
⚫ Gartner 預估，2018 年全球 IT 支出約 3.65 萬億美元，去除通信設備和 IDC 設備後，軟件、數據中心系統、IT 服務總計共 1.58 萬億美元。
⚫ 我們認為，雲計算是從技術上對 IDC 硬件效率的改造，因此未來主要的軟件支出將選擇公有雲 SaaS、或選擇在私有雲 PaaS 上的新產品，數據中心系統將選擇 IaaS；因此現有 IT 服務的大部分將被 IaaS、PaaS 和 SaaS 替代，1.58萬億美元的規模可視為雲計算空間的潛在市場。
⚫ 其中數據中心系統，以及 IT 服務的部分市場，在 2018 年 IT 支出分別為為2000 億與 11,850 億美元。
IaaS 產業鏈均可受益：上游 IDC，下游雲服務。
⚫ IaaS 產業鏈包括「上游 IDC——中游 IaaS 提供商——下游雲服務人員」，隨着 IaaS 整體規模增加，上游 IDC 公司主要包括三大運營商、世紀互聯、鵬博士、光環新網等公司；中游 IaaS 提供商包括阿里巴巴、騰訊、華為、金山等；下游為眾多提供企業上雲及雲運維技術人員的公司。IDC 預估，2019 及 2020年中國 IDC 市場規模將分別達到 1541 億元（YoY+27%）和 2018 億元（YoY+31%），IDC 設備商將受益於 IaaS 帶來的數量增加。
中國巨大的雲計算市場待發掘，預計 2020 年仍處於快速增長期。根據艾瑞的數據，2018 年中國整體雲服務及 IaaS 市場分別達到 1026 億元和 638 億元；2019 年預計為 1490 億元（YoY +45%）和 966 億元（YoY +51%），2020 年為 2084 億元（YoY +40%）和 1374 億元（YoY +42%），仍處於快速增長期。
3、硬件細分行業復蘇，國產芯片出現結構性機遇
3.1、智能機以外的多個領域開始回溫
⚫ PC：貿易摩擦的備貨與 Win7 停更重振市場需求
2019 年第二、三季度，全球 PC 出貨量同比增長 4.7%/3.0%。根據 IDC 的數據，全球 PC 市場在 2Q19 和 3Q19 反彈，出貨 6485/7040 萬台，同比增長 4.7%/3.0%，這是近四年最高的兩個同比增速水平。我們認為，全球 PC 市場的回暖主要受益於中美貿易摩擦下的備貨潮和企業用機的換機需求。由於微軟將在 2020 年 1 月14 日起停止對 Window7 系統的支持，部分企業藉此契機，自 2018H2 開始將原有計算機更新為預裝 Windows10 的新設備。
⚫ 服務器：企業用戶信息化需求不足，2Q19 全球服務器市場萎縮
2019 年全球龍頭企業的 IT 採購預算增速下滑，但下半年景氣將環比增長。根據IDC 的數據，2019 年第二季度全球服務器市場出現了 9 個季度以來的首次收縮，市場規模約 200 億美元，同比下滑 11.6%，出貨量約 270 萬台，同比下滑 9.3%。過去服務器市場的增長動力主要來自雲+大數據，未來增長動力將切換至 AI 計算及 5G 帶來的數據量增長。但由於新場景暫未全面落地，導致當前出貨量和市場規模出現銜接的空窗期。
⚫ 平板電腦：巨屏手機與超薄筆記本替代部分平板場景
平板電腦出貨量持續下滑，且超薄/變形筆記本替代部分傳統平板的需求。根據Strategy Analytics 的統計數據，2019 年第二季度全球平板電腦出貨約 3740 萬台，同比下滑 7.4%。全球平板市場自 2014 年開始持續下滑，我們對未來需求預期保持謹慎。超薄筆記本和可變形/拆卸筆記本正在逐步替代平板，IDC 預測將在 2019至 2023 年有 5.8%和 4.6%的年複合增長，而傳統台式機、傳統筆記本和傳統平板電腦將會不同程度地下滑。
⚫ 智能手機：靜待 2020 年的 5G 換機需求
5G 初期會抑制 4G 手機的換機需求，靜待 5G 手機價格下沉驅動的換機需求。全球及中國智能手機出貨量自 2017 年迄今逐步萎縮。根據工信部的數據，中國智能手機出貨量在 2019 年 7 月/8 月/9 月分別同比下滑 3.5%/2.8%/5.7%。根據 4G 時期的經驗，在新通信技術的商用初期，由於設備價格高昂，換機需求反而被抑制。
我們預測，5G 手機滲透到中低端價格時，對智能手機市場的換機需求刺激會更為明顯，預計在 2020 年上半年多數的 5G 手機售價能在 3000 人民幣以下，而下半年達到 2000 元左右。在 5G 換機的整體帶動下，我們認為 2020 全年智能手機出貨量有望扭轉下滑的局面，出現中個位數增長。
3.2、半導體行業規模止跌，國產化成效顯著
半導體行業銷售額 2018 年反轉下滑，2019 下半年有望止跌。半導體業績受行業終端需求低迷以及中美貿易摩擦影響，2019 年以來整體承壓，費城半導體成分股2Q19 營收共計 740 億美元，YoY -2.3%，QoQ +8.4%。其中華為供應鏈企業受影響較為明顯，疊加存儲行業景氣度低迷，美光 Q2 營收同比-38.6%。
2010-2018 年半導體市場增速約在 0-10%之間（2019 年增速約在 1-2%），展望2019H2 與 2020 年，當前 PC 產業與數據中心市場回穩，同時預計出現智能手機換機潮、5G 建設及 AI 需求提升，市場景氣有望進入上行周期。
晶圓代工龍頭預期強勁，春江水暖，5G+AI+加密貨幣催化下半年增長。晶圓代工行業上半年受到行業整體景氣度下行影響，Q2 板塊收入同比下滑 3.0%。全球龍頭台積電在 2Q19 法說會中對下半年展望樂觀，並上調全年 CAPEX 至高於 110 億美元。下半年受到 5G、AI 及加密貨幣影響，行業趨勢有望好轉。
半導體行業仍處於周期左側，終端需求在宏觀經濟低迷及未出現新消費場景等情況下，維持低位。產能供給在中美貿易摩擦及日韓貿易摩擦等因素持續發酵下，持續收縮。2019 年底或明年初若 5G 建設符合預期，終端換機有望成為周期拐點誘因，推動需求上行，半導體行業有望在下半年達到周期低點。
存儲價格短期受日韓事件影響反彈，下半年需求受到 5G 拉動有望回升，價格有望止跌。存儲價格在 2016 年受到智能手機需求拉動以及 2017 年數據中心強勁增長影響後，2017 年底隨着比特幣價格達到頂點轉而下跌。受到 5G 建設、終端換機影響，需求側在 2020 年有望回暖，存儲價格有望止跌。
中國技術突破將提高國產比例，國產替代仍是當下半導體投資主軸。國家大力支持集成電路產業發展,頒佈多項政策,意在打破技術、資金、人才、認證的壁壘，引導電路產業向中國轉移，近年來資本開支大幅增長，2018 年已超過日本歐洲之和。
3.3、手機升級重點在通信與光學，長期看語音交互與 AI
⚫ 頻段增加與要求升級，器件單機價值量翻倍
5G 手機頻段增加，單部手機射頻器件數量與價值量上升。4G 智能手機支持的頻段數已經接近 40 個，但個別射頻器件通常可復用多個頻段；而在 5G 時期，不管是 Sub 6GHz 或毫米波方式，新增頻段與原有頻段頻率差異較大，必須以不同的射頻器件才能支持，因此單部手機內置的 PA、濾波器、開關等數量都會上升。
手機射頻前端市場 2019-24 年 CAGR 有望達 16%。我們假設 2020 年 5G 規模商用將逐步帶動智能手機換機需求，2024 年智能手機出貨量有望達到 14.9 億部，其中 5G 手機 60%，4G 手機 40%。在此基礎上，我們預計 2024 年全球手機射頻前端市場規模將達到 240 億美元，2019-24 年 CAGR 16.1%。
⚫ 天線：數量翻倍，製造難度增加
5G 採用 MIMO 技術，手機天線數量將比 4G 時代翻倍。5G 採用波束成形技術，必須採用多天線陣列系統（Massive MIMO）。MIMO 技術是指基於多天線的基礎上，基站與手機之間可以建立多個通信信道，而每一對天線獨立傳輸一路信息，通過彙集這些信道來頻寬與速率增長。現在 4G 手機多為 2×2，5G 至少為 4×4，比現有主流基於 MIMO 2×2 技術的天線倍增。例如，華為 Mate30 5G 內部集成了21 根天線，其中 14 根天線用於 5G 連接。天線行業即將迎來快速增長階段。
材質升級，5G 時代天線單機價值量有望大幅提升。傳統的 PI 軟板天線傳輸可靠性較低，高頻段傳輸損耗嚴重，在未來面臨升級換代的需求。5G 前期，MPI 天線憑藉性價比高的優勢，有望在 4G 到 5G 過渡階段將廣泛使用，中低端 5G 手機將使用 MPI 或者 PI 方案；而在 5G 後期的毫米波階段，LCP 天線由於高頻性能優異、柔性性能良好，有望成為主流選擇。據了解，iPhone X 單根 LCP 天線價值在4 美元到 5 美元之間，兩根合計 8-10 美元，而 iPhone 7 的獨立 PI 天線單根價值約為 0.4 美元，從 PI 天線到 LCP 天線單體價值提升約 20 倍。而 MPI 方案是 PI 方案的改良版，因此單機價值量也會比傳統 PI 更高。
5G 天線原材料主要為日系廠商供應，中資、台資主要在加工環節。5G 天線的產業鏈條為銅箔、LCP/MPI、軟板加工再到天線模組，其中軟板環節價值佔比高達70%，模組環節僅占 30%。LCP 原材料供應商主要為日系廠商。其中，村田是唯一實現產業鏈打通的廠商。以蘋果供應鏈為例，村田（6981.TYO）對 iPhone LCP天線的供應實現了從原材料到模組的全覆蓋。LCP 樹脂/膜主要供應商包括日本寶理、住友化學、可樂麗。LCP-FCCL 主要供應商包括松下、東山精密（002384.SZ）。LCP 軟板加工主要公司包括嘉聯益（6153.TW）、臻鼎（4958.TW）。天線模組公司有安費諾（APH.N）、立訊精密（002475.SZ）和信維通信（300136.SZ）
⚫ 基帶：支持 5G 的核心元部件，明年有望滲透至中低端機型
5G 基帶芯片研發難度極高，目前只剩六大廠商同台競賽。手機通信芯片經過三十餘年發展，原本的數十家廠商，目前只剩下高通、聯發科、三星電子、華為海思、紫光展銳五家大廠具備較強實力。5G 時代，高通是最先成功研發 5G 基帶芯片的廠商，隨後華為、聯發科、三星等陸續推出 5G 基帶產品。英特爾也在 2018 年推出 5G 手機基帶芯片的樣品，在 2019 年 7 月蘋果收購英特爾基帶業務部門，預計將繼續蘋果自家 5G 基帶芯片的研發。
聯發科、紫光展銳的 5G 基帶芯片於 2020 年有望應用於中端機型，進一步提升5G 滲透率。聯發科首款 5G 基帶芯片 Helio M70，將採用台積電 7nm 工藝製造，是一款 5G 多模整合基帶，預計 2020 年 Q1 量產，定位於次旗艦手機。另外，紫光展銳在 2019 年 2 月發佈首款 5G 基帶芯片，可支持 Sub-6GHz 頻段的 SA 和NSA 網絡。隨着低成本的 5G 基帶芯片推出，更多中端機型有望推出 5G 版本。
⚫ 光學：手機拍照性能向微單看齊，攝像頭升級不止
後置攝像持續升級：超高像素、廣角、潛望式、3D 感測等特性。近年智能手機的升級趨勢以拍攝性能最為明顯，包括多攝、結構光和 ToF 等感測新功能。未來，1）手機攝像頭像素持續升級，明年主流為 48M，52M，64M，乃至億級；2）潛望式方案有望向下滲透至中端機型；3）ToF 方未來滲透率有望提升；4）超廣角鏡頭滲透提升；5）旗艦機型可能新增一顆鏡頭來增強視頻拍攝性能。6) 全面屏、劉海屏、挖孔屏等屏幕形態，對前置攝像模組的尺寸有更高要求。
2019 年上半年，光學零部件公司出貨量及營收增速亮眼。2019 年上半年，手機鏡頭出貨量：舜宇（+37.8%）；手機攝像模組出貨量：舜宇（+20.7%）、丘鈦（+77.6%）；光學（鏡頭）業務營收：舜宇（+42.1%）、大立光（+13.1%）、玉晶光（-6.7%）；光電/模組業務營收：舜宇（+27.1%）、歐菲（+41.7%）、丘鈦（51.8%）。
⚫ 機殼：非金屬機殼將得到更廣泛應用，「玻璃+金屬中框」將是主流方案
玻璃作為機殼材料無電磁屏蔽效應，在 5G 時代會得到更廣泛應用。5G 對智能手機信號傳輸的要求更高，沒有電磁屏蔽效應的玻璃和陶瓷等非金屬材料取代金屬材料作為機殼將是行業大趨勢。與陶瓷相比玻璃材質工藝較為成熟，成本具有優勢。與複合板材相比，玻璃的質感更優。「玻璃後蓋+金屬中框」的方案將成為 5G時代的主流方案。
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（報告來源：興業證券）
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