直播實錄 | 田瑀：四季度調倉，是咋回事？

1月25日，我們邀請了基金經理田瑀來到直播間，針對近期小夥伴們比較關心的四季報相關問題進行解答。

田瑀：首先，其實顯著的負超額在去年的二季度和四季度都有，而且幅度都不小。大家可能體感不好。從原理上講，我們是自下而上選股，去選α。但α在季度間的分布是我們難以控制的。因為從根本上，我們不太能夠預判某一階段哪些風格會佔優、哪些股票會上漲。這是在我們能力之外的事。

季度業績出現負超額，從框架原理上來講概率是不高的，因為我們整個組合在構建時候會做風險源的多樣化。但即使在這樣的情況下，我們也無法迴避所有的相關性。去年全年我們的投資框架和行為與過去相比變化不大，但從結果來看，我們卻幾乎走向了市場最拋棄的方向。

熟悉我的朋友應該知道，我們選股的第一偏好是強，公司做同樣的生意，比同行更強。表現出來的結果是，在很多行業中，我們選股偏好行業中的優質企業。在整個市場下跌的過程中，很多優質的企業由於周期性的需求波動導致盈利有壓力，價格到了很划算的位置，出現這樣的情況我們就會買，甚至越便宜意味着其長期的吸引力越大。

很多領域的優質企業股價都處於持續下跌的過程，但其實經營競爭優勢和護城河沒有大的變化，企業價值的變化也不大，在這個過程中我們既定的策略和應對的方式就是越跌越買，甚至哪些吸引力越高，我們就買的越多。

我們在2023年二季度末的時候就幾乎達到了滿倉水平。後面就是對倉位進行再平衡，將原來組合里可能有的一些波動相對較低的品種，換成更具有吸引力、有護城河且價格變得越來越便宜的品種。但我們看同期的市場，整個市場是經歷了去風險化，或者說風險厭惡的過程。

從幾個指數的分化表現就能明顯看出來。許多投資者都在降低風險偏好，寧願選擇犧牲部分收益，也要跌的少。這是市場在最近半年到一年的時間裡轉化的方向。同時，如果以茅指數或者說以一些所謂龍頭企業對應的代表性指數來看的話，反而可能是表現最差的。

市場環境如此，我們的買賣原則決定了調倉方向是這樣的，所以我們幾乎就走向了市場表現最差的那一部分標的，這是階段性錄得負超額的總體原因。

如果站在更長遠的角度，從價值投資的角度來看，這個時候市場整體估值水平是極低的，具有很高的吸引力。此時，對風險偏好做進一步降低其實並不理智。大師常講，他人恐懼時我貪婪。如果從估值水平來刻畫，現在這個時間點可能就是應該貪婪的水平。

今年的一季度會發現機構的風險偏好也變得很一致，低波紅利這類標的表現相對於其他標的要好得多，質量在短期可能是失效狀態。

再回到組合的質地，其實我們很有信心，因為現在的狀態是質量和價格雙優。過去幾年我們在市場上找標的的時候，一直強調要取捨。質量好時價格很難很低，即質量和價格雙優狀態很難達到。現在就是難得的東西又好價格又便宜的時候。長期的隱含回報率以及長期獲利的信心是當下最大的依仗。至於投資環境情緒的悲觀氛圍，正因為有此，才提供了比較好的價格。

田瑀：那肯定是。這兩年多，大家覺得很難過。這個時間長度其實是在買之前要有所準備。我有心理準備，甚至它維持3年、4年都有可能。但這不是說我能預測它到底是3年還是4年。

我們願意在底部逆向加倉，或者越跌越買，以價格和水位的方式來決定倉位，主要原因是我們在時間上不太能準確判斷底部的長度，所以只能以時間換收益。如果買入的價格就長期回報來說是划算的，那麼底部區間就要忍受波動。當然這個過程也很痛苦。作為專業投資者、作為價值型的管理人來說，需要克服情緒上的擾動和波動，堅持做我們認為正確的事是我們的職業素養。

田瑀：其實不是，風險源分散從最開始能夠迴避掉的風險就不是全部。風險源分散指的是業務波動不同時發生，比如說像白酒、芯片、新能源，彼此之間的下游波動往往並不同步。但在經濟相對平穩、周期性波動比較大的時候，它們就會都跟中國的宏觀經濟產生非常大的相關性。

另外，風險源分散也指企業經營層面的風險源。但是股票市場上的風險源我們沒法迴避掉。比如說我們剛剛講到，大家對質量這個因素的考量大幅降低，對低波的考量大幅上升。這是風格因素，並不受企業經營風險源的影響，也就是某行業龍頭或者說茅指數這類標的都在下跌。這個相關性在我們組合構建的時候無法迴避掉，我們也沒有去刻意迴避這個問題。因為從風格的因子角度來看，它的影響因素太多了。如果把這些都考慮進去，那會影響我們選股和長期獲得回報的能力。同時，風格因子各種各樣，我們沒法在風險源的框架下把這些相關性都迴避掉。風險源多元化的構建組合也有一些風險是無法迴避掉。

此外，對於價值型管理人而言，此時敢於買，是我們長期創造超額收益的重要來源。所以說從這些角度來看，並不是風險源分散的這個框架無效了，而是它本身就不是能完全迴避所有風險。

田瑀：折現率本質上是你的要求回報率，它跟價值其實是一體的。你採用什麼樣的折現率其實都不重要。比如你假設用100塊錢買東西，你的要求回報率是15%，你就用15%去折，如果折回來它也值100，那這個回報率就是15%。

折現率取決於什麼，其實是你衡量價值的一種方式。至於15%和你的機會成本比怎麼樣，則取決於你的買賣。比如說我用15%的回報率折出來的價值是100，現在市場交易價格也是100，在這樣的主觀價值判斷下，它的回報是15%，這個事情是客觀的，沒有什麼問題。

但是15%值不值得買這個決定取決於你。比如說你覺得機會成本就2%，那我折回來5%也願意買。還有些人覺得自己的機會成本特別高，自己特別能賺錢。如果機會成本是20%，那15%的回報也不行。所以要求回報率和機會成本之間的比較是每個投資者自己要做的。至於這個公司值多少錢，長期的隱含回報是多少，是相對客觀的。

所以我建議大家就選自己要求的回報率。

田瑀：我認為安全邊際應該是個穩定的事情。如果你在熊市裡要求更高，在牛市裡要求更低，那這有個前提，就是你有判斷牛熊或者市場變化過程的能力，但這個可能不容易準確預估。

當下這個時間點牛熊轉換了嗎？不知道，你只有回過頭來看才有答案。從價值投資的角度來看，安全邊際本質上是一貫的，我要求多少回報率，我能承受什麼樣的波動水平，不會根據市場的情況放大或縮小。

而幾年前市場上流行核心資產多少錢都可以、甚至以2%的折現率也是值的，現在又對低波感興趣。降低風險偏好是因為過去市場表現不好。但往往在這個時間點需要主動承擔一些波動。因為現在的價格很划算，過去的波動率並不能代表未來的波動率。

所以說下跌過程中要求的安全邊際越來越高，和上漲過程中要求安全邊際越來越低，本質上都是不太理智的行為。從價值投資的理念和框架來看，至少不應該頻繁調整安全邊際，一家企業的經營波動、你要求的回報、你的置信度這些問題，決定了你的安全邊際。

田瑀：我也希望在下跌之前就能賣掉，上漲之前就能買上。但事實上對於不同類型的管理人來說，能做到的部分不一樣。

有一些可能對市場很敏感、判斷很準確的管理人，你可以要求他在市場跌之前就賣了，在市場漲之前就要買了。因為他的投資理念和框架、收益來源就是這個。在這種框架下他也有他的風險，那就是他的準確率。是不是每次都能判斷準確？如果一旦判斷錯了，成本是不是過於大？這些都是他的風險。

對價值型的管理人而言，長期來看，現在增加安全邊際並不合適。如果這個時候選擇增加安全邊際，意味着原來你對安全邊際的理解就不夠對，或者是你留的安全邊際、對企業的質量判斷可能有問題。

對企業質量判斷需要實時跟蹤，如果有錯要及時進行價值再評估。從現在的整個市場的估值水平來看，我覺得我們組合的深度和安全邊際的餘量是非常足的。這樣的安全邊際，包括它應對整個經營環境、經濟周期波動的能力，我們都是有信心的，雖然我不確定它會不會繼續跌，但是它對應的中長期隱含回報，我們覺得有保障的。

田瑀：我個人主要還是對這些企業家有信心，對這些企業有信心，因為即使在整個供需狀況出現周期性波動的過程中，這些企業的相對優勢是特別明確的。

回到價值投資的本源，我們是在買企業，那你想想，如果這家公司是沒有上市的公司，你要把錢投給它，唯一能讓你安心的是什麼，就是它比同行強，然後你買的價格也不貴。

至於市場其他投資者行為的變化和波動，其實我們很難把握。對於我這樣的價值型管理人來說，能讓我有信心的只是我的持倉，這些企業在各自領域通過各自本事摸爬滾打，即便不依賴任何保護仍然有極強的競爭力，這是我有底氣的一個原因。

田瑀：首先我們判斷企業的競爭力還是從業務本身出發的。比如，它是如何建立優勢和競爭力。我們會建立相應的證偽指標，也就是說每個季度我們都會衡量我們所持有標的的競爭力，我們不是證明的思路，而是試圖證偽原來的判斷。我們會站在反方角度，每個季度的跟蹤研究都是這個角度。

我們從研究一開始就在儘力避免既有印象使得判斷出現偏頗。我們會站在它不好的角度找茬，這樣有助於自己去發現不同企業的經營過程中的問題。

田瑀：未必是份額上的龍頭，而是強。有些企業強已經體現在它的市場份額高，或者收入規模大。那我們就去判斷它的強能否維持。有一些強可能目前來看市場份額還不大，但以後可能會更大，這也符合我們的標準。

從結果上來看，我們很多選擇是龍頭，但龍頭不是我們選擇標的的標準。

田瑀：這其實是個動態演變過程，尤其在某些領域。以白酒為例，這是一個差異化極大的生意，很多企業之間的競爭並非是通過價格競爭來體現，那它們之間的相對關係可能都有比較強的護城河，這是很特別的領域。

還有一些強不是體現在絕對收入體量或市場份額上，即體量不是最大，但它相對的優勢明確，那它將來一定會更大，這也是我們能夠獲得超額收益的一部分來源。

份額是個結果，它不是原因。我們還是會研究到原因層面，它為什麼可以獲得更高的市場份額？它為什麼可以保持現在的市場份額？它為什麼在既有的市場份額下還能繼續提升？這些才是我們研究的重點，而不是說依據它的市場份額去尋找公司。

田瑀：現在的估值水平，從季報情況看我們肯定是認可的。甚至隨着價格下跌，我們越來越認可。千元以上的白酒都叫高端白酒，它們的客群雖然有一定的消費能力的差異，但本質上的消費場景、價格特徵、競爭特性都類似，是偏商務的。至於婚宴、升學宴這些場景，可能都是更偏低一些，比如說六七百或者甚至四五百會更普遍。所以婚宴需求的波動對於千元以上白酒的影響很小。最大的影響其實還是商務交流頻次變化，以及整個價格渠道管控的影響、品牌力的差異。這些才是千元以上白酒競爭的核心要素。

從競爭力角度來看，毫無疑問賣的最貴的白酒可能競爭力最強。但其他幾種白酒也有各自非常強的護城河，再結合價格和回報率，我們在倉位上表達了自己的選擇。

至於需求壓力，商務交際的頻次從長期來看，我們不認為會下降。周期性的經濟波動會影響所有的白酒，但我個人不認為它會影響白酒的長期企業價值。

田瑀：我們剛剛提到，去年二季度就已經滿倉，所以滿倉時我們在衡量組合再平衡的時候，它有此消彼長的要求在。因為我沒有額外的現金可以換成股票，我要再買自己心儀的標的，就要把原來的股票賣掉。所以這是個再比較的過程。從季報看，這一次是遊戲類標的下調比例比較顯著。

田瑀：你說的應該是遊戲從之前我們的遊戲行業持倉看，其實遊戲公司的股價波動很大，那一階段我都沒有顯著降低持倉，就意味着我對中長期企業價值的判斷其實是比交易價格要高不少，就是我認為它一直很稀缺。

但這次反而選擇換到其他的標的，主要的原因是去年四季度新聞出版總署出台《網絡遊戲管理辦法徵求意見稿》，第18條是對遊戲經營企業價值判斷影響相對顯著的一條。第18條其實內容分為兩部分，第一部分是對一些誘導性的充值獎勵做限制；第二部分是認為遊戲公司應該給用戶設立充值上限。這兩點從實際業務的經營環境變化來看，前半部分影響偏小也可控。但第二部分的想象空間比較大。

比如說，對單用戶的充值上限要設置限額，現存遊戲從付費的均等性來看可以分為兩類，一類是相對均等付費的，比如我們買皮膚，大家的付費是相對均等的，充值不會影響太多體驗，因此不會在充錢上產生特別大的離散，也不會出現我充500、你充5萬的情況，但遊戲市場還有很大一部分遊戲的收入結構其實是二八、一九、甚至更誇張的集中方式，也就是5%-10%的人付錢，產生了所有現金流。從人均的付費金額來看，它並不會比均等付費類高出特別多。但是如果看付費人群的付費金額，會比均等付費的遊戲高出一個甚至兩個數量級。如果對這類遊戲的充值上限進行約束，會對這類遊戲整個投資回報產生比較大的影響。

當然，如果政策更加嚴格一些，比如把一定時間內的充值限額限制在更低水平，那可能會對遊戲當前的研發運營生態產生影響。但這種情況出現的概率是極低。對悲觀情況，對中性情況、對樂觀情況，我們都做過情景假設，更傾向於剛剛提到的那種對整體遊戲運營不會產生大影響，但是對遊戲的項目投資回報產生比較顯著折扣的結論。這就影響了企業價值。

港股和a股的遊戲公司價格都出現了比較大幅的波動。評估後我發現，即便價格調整，仍然未能提供很好的性價比，也就是這類標的由於可能的經營環境變化，雖然不是對它護城河的損傷，但可能導致它的企業價值出現一定折損，這個折損導致股價下跌了它卻沒有變得不便宜。

田瑀：當然在那個模式下，有護城河的企業也是有的。如果價格合算，買入也沒問題，但這不是我們做調整的原因。當下，我們看到很多優質的標的很便宜，比如四季報新增的標的，那是我們優中選優的結果，不是說我們必須買遊戲公司，我們沒有這個情結，有更好的我們就買更好的。

田瑀：在我們之前的判斷種，限制所有用戶的充值上限是個小概率事件。但是小概率事件發生了，那做應對就行了。從經營環境的角度來看，小概率事件發生了，後續對這個行業的經營環境和相對政策逆風的領域可能會更謹慎一些。

田瑀：就目前來看，航空業的供給約束是得到印證的，無論從時刻的增長還是從航線的增長來看，都很明確，甚至近期飛機端的約束也非常明確。只不過國內需求恢復的速度很快，國際航線的恢復相對偏慢。但是我們認為長期需求的恢復也是大概率事件。

需求沒問題，從航線的增長來看約束也很明確。我們原來的判斷是大概問題，其實可能還會有一些新的約束出現，比如美國那邊波音頻繁出事，疫情對整個飛機製造這個產業鏈非常長的製造業來說，影響衝擊很大。後面有沒有可能進一步影響飛機的供給？這個不排除，但總體來看，我們對航空業供需、至少供給端約束的判斷，與事實差不多。

田瑀：玻纖我從來沒有講過供給端的約束。因為本質上它是一個大宗品，就生產門檻上來看很多人都能做，差異是大家成本之間的區別。

從玻纖的情況來看，目前經歷問題是供給端盈利狀況不好，很多計劃投產的產線都在延遲，很多產線可能開不出來。

一方面，很多供給的規劃、生產線建設都始於盈利非常景氣的階段，做項目評估時並不準確。當然很多行業都是這樣，需求很好的時候，大家都會去干。現在玻纖很多邊際的產能不賺錢，很多未投產的生產線就算投出來也不賺錢，產線都推遲了。但是需求如果好起來了，又賺錢了，你說會不會繼續投入？

就像炒股票也一樣的，你也見過熊市了，你可能還是會在熊市的時候賣股票。這是很難克服的。看着別人一年就能回本，自己幹啥不做？現在即使是第二梯隊的企業，可能也處在盈虧平衡附近，那還投嗎？包括背後支持投產的資本也有會有新的風險評估。

從供給端看，玻纖本質上就不是供給能控制住的行業，它是靠競爭淘汰對手。現在玻纖的問題就是需求，我個人認為是個周期性的問題，從下游的角度來看，需求在慢慢恢復，這些可能大概率都會出現，只是時間問題，而估值水平到了質量、價格雙優位置。就之前我們一直強調，為什麼我們覺得現在組合的質量、價格雙優，就是每隻股票都這樣，優勢很明確，價格極便宜。那就沒有什麼好猶豫了。

田瑀：長期來看，比如說價格向價值回歸，這是所有價值投資的假設根本。如果這個都不相信，那確實沒法做價值投資。

什麼叫有效？你說市場短期什麼叫有效呢？對有效要做一個定義，就長期來看，市場是稱重的，我們稱之為有效。短期的市場是投票的，其實也是某種程度上的有效，這就是市場運行的機制。所以說有效與不有效，我個人認為不存在探討的意義。因為市場的機制就是這樣。

田瑀：不回歸就是市場的機制缺失了，這個市場可能也就不存在了，那你就只能按照嚴格意義上靠現金流實現你的投資回報。這個假設是極度悲觀的。我個人不太有這種可能性。

田瑀：風險邊際的投票機制，也有一個邊際回歸力量的負反饋機制。現在很多高分紅的標的許多人願意買，主要原因是他覺得這個分紅穩定、下跌風險有限，但如果這些成長類的標的繼續下跌，估值水平和這些分紅也差不多了，那錢自然就回去了。長期的吸引力會決定資金的流向，短期的邊際變化也會決定市場流向。

田瑀：那肯定是沒有，我們相背而行，各自有各自的投資理念和框架。而我們之所以能買到低的價格，也是因為人家拋棄。沒有他們的拋棄，這個價格也出現不了，所以這是不同參與主體各自的投資框架決定的。

後面那個問題是危廢資源化業績不達預期，其實它更多的是一個周期性問題，因為從危廢處理量來看，2023年的份額提升是非常明確。導致盈利的差異來自於兩處。一是單噸盈利能力下降，這跟競爭有關，競爭惡化了單位的盈利能力，這是一個非常重要的現象。二是它有後端的生產線，需要囤很多料，在這些料生產過程中沒有形成產出，就不會在利潤表上形成確認，這也有影響。

至於延期問題，我覺得是正常問題，特別是在去年這樣的經營環境下。盈利的年度波動就更正常。其實從買料的份額來看，從它相對的產料成本範圍，經濟後端生產線的打通情況看，優勢都在。價格上持續下跌確實跟很多公司的股票持續下跌的原因有相似之處。

田瑀：2020年我對企業的優勢還不確認。

田瑀：其實是生產組織。一是在採購層面上它有一定的規模經濟性。比如說看鋰電池的上下游，給優質的企業供貨和給二流的企業供貨，公司要的價格是不一樣的，對於公司來講，採購成本就不一樣。二是生產組織過程中的研發體系也不同。比如說電解液的正負極，要求的雜質一致性，我的配方和你的不一樣，就會導致電池的效率不同，電池的穩定性、安全性也不同。然後再加上不同要求會導致生產過程中的諸多生產環節疊加到最後的結果是產品的良率不一樣。良率高也會影響一部分成本，同時由於產品的質量更好，對新能源汽車而言，動力電池的不會自燃或者不會產生短路，是新能源汽車安全問題中非常重要的影響因素。很多時候我們關心自燃短路，甚至歷程的焦慮、電池的衰減，這些都是我們非常關注的點。

在下游中，產品質量的相對優勢會轉化為銷售價格一定程度的溢價。你發現它的採購端有優勢、生產環節有優勢、研發體系有優勢，在銷售環節它也有優勢，這些環節的優勢都是一環套一環，生產組織採購的規模經濟性、銷售產品的一致性，這些優勢都是一點點積累起來，會看到同行間的相對差距。

從現在規劃產能和宣布的投產產能來看，鋰電池的供需是過剩的。這樣的過程中大家的競爭能見真章，更多的一些研究細節和相對比較優勢的確認就非常明確。

我們為什麼在2020年那個價格的時候沒有介入，是因為當時的企業沒有通過我們的考驗。那會兒需求大爆發，什麼樣的企業都挺賺錢。

田瑀：至少我們原來的一些自下而上的判斷，包括企業微觀的競爭的過程中得到了很多驗證。再加上那個時間點對新能源汽車的需求判斷，行業是更樂觀的，而我們很難得看到更樂觀的情況。

但現在的情況相反，就是我們長期對新能源汽車的需求不悲觀，短期行業的判斷可能比較悲觀。那這樣價格跌入了我們能接受的水平，相對比較優勢也是比較明確，然後再加上智能化的推進也有好處的，這些都會導致我們覺得還不錯，那如果再考慮到這個財務確認原則上的謹慎性，它其實相對同行更謹慎，也就是當下的利潤也是相對低估。這幾點都是我們喜歡的特質，價格又合算，優勢又明確，就到了適合我們擊球區。

田瑀：季報是前十大，可以看年報，有持倉。

田瑀：強確定性的機會，不知道指的是啥？

田瑀：那我們有部分這樣的標的。

田瑀：對。但港股很多其實極度便宜的，我們並不認為特別有吸引力還是得從強的角度來看。

田瑀：那倒不是。當然，相比a股，我們在港股的研究覆蓋度要差一些，這是事實。但我個人認為自己在港股的配置比例沒那麼高，很大程度上來自於港股很多標的相對於a股，吸引力並不是那麼顯著，特別是那些絕對估值水平特別低的，可能不太符合我的選股要求，也就是做同樣的事情，它不強。這種標的選擇上不屬於我特別擅長的機會。

田瑀：從需求的角度來講，我們其實從來不會對那些好的需求有特別樂觀的假設。另外，我們也很少買那種長期需求出清的。

最典型的其實就是建材或者是地產相關標的，從生命周期來講，不會一直高歌猛進，也不會橫在一個位置上。所以我們在判斷任何一家公司的企業價值時，都會考量它中長期的需求會橫在哪，或者說會下降到什麼水平，做價值評估時候就會考慮這個。

以水泥為例，歷史我們買過，但不是說看到水泥需求不好就把它賣掉。買的時候就知道它長期需求一定會下來，甚至下來的水平我們會估計得很悲觀。之所以原來買過又賣出，且可能賣出的價格不是特別的高，主要原因是有更好的東西，這是換倉的原因。

田瑀：防水材料長期的應收賬款本質上是運營資產。就是我要做這個生意，我一定得有押款，大多數建築企業也一樣，所有的建築企業都有應收賬款，這對於建材建築的業務模式來說就是它的運營資產，做這個生意這是必要的。我有這個運營資金在這，所以從應收賬款角度來看，我們更多評估的是壞賬風險。

那從壞賬風險的角度來看的話，這個比例其實肯定有。從控制風險的角度來看，一個是抵押物，一個是它的徵信、資信的管理，以及對回款的要求，所以這些我們進行相應的評估之後會打折扣。

從長期來看，當期應收賬款中的壞賬比例對長期企業價值的影響其實不大，甚至都不會超過一年凈利潤的規模，或者說它釋放的過程中不會大幅減值，導致企業經營不下去。這個風險我們在研究過程中就會有所考量。

至於大股東的影響風險，對每家企業而言都是顯著的。大家比較關心的是員工持股計劃、大宗減持。我個人覺得這個事在考慮企業價值上不是一個顯著的減分項。從短期的拋壓角度來看，那肯定是有的，不用懷疑。

從企業家的角度來看，我們在買的時候也不認為企業是完美的。因為每個企業都有它的優點和缺點。對企業家而言，這都是企業家的一部分。

我們作為投資者要做的是什麼呢？不要相信，他給員工拍胸脯，認為那個時候還能賺錢，我們不要就以此作為投資依據。我們要清楚地知道企業家局限性在哪、優勢在哪，在買之前就做風險評估。還是要深入企業本身，對經營、對長期隱含的回報、對市場交易的對價進行綜合判斷，這是我們的專業。

田瑀：這個問題就是有點寬泛了。國有企業和私營企業它有各自的優點，也有各自的局限性。首先，國有企業在很多層面的經營更穩健的，但某些程度上穩健也意味着在經營的過程中它會受到一些約束，當然在不利的時候這些約束也會讓它差不到哪裡去。

對私營企業而言，可能創始人、董事長個人的魅力對企業的影響力很大。很大程度經濟的發展、改革開放的成果也來自於此，基層的企業家有自主賺錢的驅動力，這讓很多製造業相對落後的領域達到了世界領先的水平，這就是我們企業經營的優勢所在。當然它也有它的局限性。比如說在很多決策上，可能會出現在好的時候擴張很快，差的時候風險評估不夠的。

不能一竿子把私營企業打死，也不能把國有企業一竿子打死。我們的目的是挑好的。

田瑀：其實挺感謝大家一直以來的陪伴。大家覺得不好過，對於我們也一樣。所以我們還是回到投資的本源，聊一聊我們的看法。對於大家的陪伴，我們很感激。

田瑀：有問題大家隨時保持溝通，我們會如實相告。

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