文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜（執業證號：s0360518090001）
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事項
核心觀點
報告目錄
一、逆周期因子影子時隔1年或首次撤出
由於模型測算存在一定誤差，我們一般認為逆周期因子影子在±100pips以內即指向逆周期因子影子動用跡象不顯著。8月14日，華創宏觀匯率模型測算的逆周期因子影子變量為10pips，是其自去年6月底突破-100pips、動用跡象顯著以來，首次回到-100pips以內，或指向逆周期因子的首次退出（圖1）。相比之下，雖然2023q4逆周期因子影子也出現邊際縮量，但並未成功回歸-100pips以內，而是由-1000+pips縮至-300pips左右。
二、如何理解逆周期因子影子的撤出？
三、逆周期因子影子的退出能確認嗎？
四、逆周期因子影子的撤出意味着人民幣開啟升值趨勢嗎？
五、匯率趨勢決定性因素是什麼，後續怎麼看？
外圍變化驅動的人民幣升值不代表趨勢力量，人民幣匯率趨勢方向的決定因素在內。中國作為金融賬戶有限開放的製成品出口大國，人民幣匯率定價核心在經常賬戶（圖4），與出口競爭力直接關聯，其決定了國內市場外匯總的供給潛力。實際交易中的外匯供求平衡體現為結售匯順差=貿易順差×凈結匯率。貿易順差與出口相關，凈結匯率取決於國內pmi，即內部基本面（圖5），這兩個因素才是決定人民幣匯率趨勢的核心。
從這個角度出發，當下來看，一方面，近期出口已經呈現邊際放緩態勢，7月環比轉負，疊加明年或面臨新一輪關稅威脅，另一方面，國內經濟、利潤向上拐點尚未識別到，因此我們認為人民幣趨勢上行的拐點仍需具備研判的耐心。
綜上，人民幣趨勢性拐點尚未識別到+逆周期因子影子或撤出+海外波動加大，意味着彈性有望放開，預計後續人民幣波動率繼續上升，雙向波動空間或進一步打開。
六、逆周期因子影子撤出對資本市場有何影響？
具體內容詳見華創證券研究所8月15日發布的報告《【華創宏觀】時隔1年，逆周期因子影子或首次撤出》。
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