文:華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜(執業證號:s0360518090001)
核心觀點
綜合三個維度看,美國居民的通脹痛感最弱,消費和經濟韌性也最強。歐元區和日本居民的通脹痛感明顯高於美國,對歐元區而言,伴隨經濟走弱和通脹下行,歐央行轉向降息的緊迫性更強;對日本而言,雖然擺脫了過去三十年低通脹陷阱,但也需在通脹和民意之間維持微妙平衡,疊加日本企業海外營收佔比較高,即便進入加息周期,維持溫和偏弱的日元也是日本的核心訴求。如此,基於利差視角,都將對美元指數構成被動支撐。結合我們對美國貨幣政策前景的展望(《》、《》),美元指數偏強走勢或貫穿全年,後續可能仍有反彈風險。報告摘要
維度一:疫後至今,時薪累計漲幅越落後於物價累計漲幅的,通脹痛感越強疫情至今,時薪累計漲幅越落後於物價累計漲幅的,通脹痛感更強,結果是日本>歐元區>美國。2020年至2023年,日本薪資累計漲幅(1.6%)落後cpi指數累計漲幅(6.3%)約4.7個百分點,歐元區薪資累計漲幅(13.5%)落後cpi指數累計漲幅(17.7%)約4.2個百分點,美國薪資累計漲幅(21%)超出cpi指數累計漲幅(19.4%)約1.7個百分點。關於薪資漲幅差異,美國就業市場更為市場化,疫情之後55歲以上勞動力大幅退出市場,疊加經濟增長帶來勞動力需求強勁,薪資漲幅更高。歐元區就業市場從疫後逐步修復,疊加通脹高企背景下,“工資鬥爭”此起彼伏,最低工資上調,薪資漲幅也較高,不過依然低於物價漲幅。日本亦有“春斗”,但工會要求大規模漲薪始於2023年,並且領導春斗的日本工會聯合會只有700多萬會員,僅占日本就業人數的10%左右,因此整體的薪資漲幅明顯低於美歐。把實際時薪變動與就業市場情況結合起來,可以用通脹與時薪同比的差值,加上失業率,構建一個簡單的通脹痛苦指數,數值越高,通脹體感越痛。2021年至22年,歐元區>美國>日本;2023年,歐元區≈日本>美國。維度二:疫情衝擊後薪資修復速度最慢的,面對通脹上行,通脹痛感越強在疫情衝擊之後,薪資修復速度最慢的,即便後續薪資累計增幅逐步向物價累計增幅靠近,由於疤痕效應的存在,居民的通脹痛感也會更強。從這點來看,也是日本>歐元區>美國。2020年疫情衝擊之後,美國居民的薪資增長並未失速,反而因受益於財政政策及時大幅介入,增速明顯高於疫情前水平。2020年至2021年1季度(美國通脹從2021年3月開始飆升),美國時薪年化增速為4.7%,高於2017-2019年3.1%的年化增速。反觀歐日,直到2021年3季度,歐元區時薪才恢復至2019年末的水平,而其2017-2019年的年化增速則為3%;到2022年1季度,日本時薪增速才恢復至2019年末的水平,其2017-2019年的年化增速為0.7%。維度三:居民資產累計增值幅度相比物價累計漲幅越低的,通脹痛感越強疫情至今,相比於物價的累計漲幅,居民部門資產累計增值幅度越低的,通脹痛感更強,結果是歐元區>日本>美國。鑒於數據所限,我們使用居民部門金融資產增長情況作為輔助觀察(考慮到不同經濟體居民資產結構配置差異,該角度並不全面),2020-2023年,美國居民部門的金融資產累計增長幅度(26.9%)超出cpi指數累計漲幅(19.4%)約7.6個百分點,日本居民部門的金融資產累計增長幅度(13.6%)超出cpi指數累計漲幅(6.3%)約7.3個百分點,德國(數據缺失,以德國代替歐元區)居民部門的金融資產累計增長幅度(17.2%)低於cpi指數累計漲幅(19.4%)約2.2個百分點。風險提示:關於居民通脹痛感的刻畫不全面;海外經濟和通脹的不確定性。報告目錄
報告目錄
2020年疫情至今,海外經歷一輪高通脹。通脹將稀釋居民收入和財富,那麼對於美國、歐元區和日本而言,居民部門的通脹“痛感”誰最強?我們從三個維度簡單對比。疫情至今,時薪累計漲幅越落後於物價累計漲幅的,通脹痛感更強,結果是日本>歐元區>美國。2020年至2023年,日本薪資累計漲幅(1.6%)落後cpi指數累計漲幅(6.3%)約4.7個百分點,歐元區薪資累計漲幅(13.5%)落後cpi指數累計漲幅(17.7%)約4.2個百分點,美國薪資累計漲幅(21%)超出cpi指數累計漲幅(19.4%)約1.7個百分點。關於薪資漲幅差異,美國就業市場更為市場化,疫情之後55歲以上勞動力大幅退出市場,疊加經濟增長帶來勞動力需求強勁,薪資漲幅更高。歐元區就業市場從疫後逐步修復,疊加通脹高企背景下,“工資鬥爭”此起彼伏,最低工資上調,薪資漲幅也較高,不過依然低於物價漲幅。日本亦有“春斗”,但工會要求大規模漲薪始於2023年,並且領導春斗的日本工會聯合會只有700多萬會員,僅占日本就業人數的10%左右,因此整體的薪資漲幅明顯低於美歐。
把實際時薪變動與就業市場情況結合起來,可以用通脹與時薪同比的差值,加上失業率,構建通脹痛苦指數,數值越高,通脹體感越痛。2021年至22年,歐元區>美國>日本;2023年,歐元區≈日本>美國。
在疫情衝擊之後,薪資修復速度最慢的,即便後續薪資累計增幅逐步向物價累計增幅靠近,由於疤痕效應的存在,其通脹痛感也會更強。從這點來看,也是日本>歐元區>美國。2020年疫情衝擊之後,美國居民的薪資增長並未失速,反而因受益於財政政策及時大幅介入,增速明顯高於疫情前水平。2020年至2021年1季度(美國通脹從2021年3月開始飆升),美國時薪年化增速為4.7%,高於2017-2019年3.1%的年化增速。反觀歐日,直到2021年3季度,歐元區時薪才恢復至2019年末的水平,而其2017-2019年的年化增速則為3%;到2022年1季度,日本時薪增速才恢復至2019年末的水平,其2017-2019年的年化增速為0.7%。
疫情至今,相比於物價的累計漲幅,居民部門資產累計增值幅度越低的,通脹痛感更強,結果是歐元區>日本>美國。鑒於數據所限,我們使用居民部門金融資產增長情況作為輔助觀察(考慮到不同經濟體居民資產結構配置差異,該角度並不全面),2020-2023年,美國居民部門的金融資產累計增長幅度(26.9%)超出cpi指數累計漲幅(19.4%)約7.6個百分點,日本居民部門的金融資產累計增長幅度(13.6%)超出cpi指數累計漲幅(6.3%)約7.3個百分點,德國(數據缺失,以德國代替歐元區)居民部門的金融資產累計增長幅度(17.2%)低於cpi指數累計漲幅(19.4%)約2.2個百分點。
最後,綜合三個維度來看,美國居民部門的通脹痛感最小,消費和經濟韌性也最強。歐元區和日本居民的通脹痛感明顯高於美國,對歐元區而言,伴隨經濟走弱和通脹下行,相比於美國,歐央行轉向降息的緊迫性更強;對日本而言,雖然擺脫了過去三十年的低通脹陷阱,但也需要在通脹和民意之間維持微妙平衡,疊加日本企業海外營收佔比較高,即便進入加息周期,維持溫和偏弱的日元也是日本的核心訴求。如此,基於利差視角,都將對美元指數構成被動支撐。結合我們對美國貨幣政策前景的展望,美元指數偏強走勢或貫穿全年,後續或仍有反彈風險(《如果美聯儲今年不降息》、《再議“假如美國今年不降息”》)。具體內容詳見華創證券研究所5月14日發布的報告《【華創宏觀】美歐日居民的通脹體感,誰更痛?》。
根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引,本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者,請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者,請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。本資料難以設置訪問權限,若給您造成不便,敬請諒解。感謝您的理解與配合。20230211-金融數據開年三問——1月金融數據點評
20230111-社融“至暗時刻”,降息“翹首以待”——12月金融數據點評
20230406-浙江如何建設共同富裕示範區?——政策觀察雙周報第55期
華創證券研究所定位為面向專業投資者的研究團隊,本資料僅適用於經認可的專業投資者,僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。華創證券不因任何訂閱本資料的行為而將訂閱人視為公司的客戶。普通投資者若使用本資料,有可能因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義,進而造成投資損失。
本資料來自華創證券研究所已經發布的研究報告,若對報告的摘編產生歧義,應以報告發布當日的完整內容為準。須注意的是,本資料僅代表報告發布當日的判斷,相關的分析意見及推測可能會根據華創證券研究所後續發布的研究報告在不發出通知的情形下做出更改。華創證券的其他業務部門或附屬機構可能獨立做出與本資料的意見或建議不一致的投資決策。本資料所指的證券或金融工具的價格、價值及收入可漲可跌,以往的表現不應作為日後表現的顯示及擔保。本資料僅供訂閱人參考之用,不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。訂閱人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷,應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。華創證券不對使用本資料涉及的信息所產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。
本資料所載的證券市場研究信息通常基於特定的假設條件,提供中長期的價值判斷,或者依據“相對指數表現”給出投資建議,並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷,因此不能夠等同於帶有針對性的、指導具體投資的操作意見。普通個人投資者如需使用本資料,須尋求專業投資顧問的指導及相關的後續解讀服務。若因不當使用相關信息而造成任何直接或間接損失,華創證券對此不承擔任何形式的責任。
未經華創證券事先書面授權,任何機構或個人不得以任何方式修改、發送或者複製本資料的內容。華創證券未曾對任何網絡、平面媒體做出過允許轉載的日常授權。除經華創證券認可的媒體約稿等情況外,其他一切轉載行為均屬違法。如因侵權行為給華創證券造成任何直接或間接的損失,華創證券保留追究相關法律責任的權利。