新东方:直播风口浪尖,教育烧火正旺

文 | 海豚投研

$新东方.us 北京时间 7 月 31 日美股盘前发布了 2024 财年第四季度的业绩,对应 24 年 2 月至 5 月的经营情况。

首先对于 q4 业绩,市场预期并不低(超过公司指引上限),并且对下季度暑期热度对业绩拉升的期待值也很高。与此同时资金对新东方的利润率仍然非常关注,上季财报在收入指引显著超预期下,因为指引利润率承压而导致的大跌已经能说明问题。

但 q4 新东方的收入表现只在预期之内,指引也无惊喜。反而是利润率再次超预期的下滑,non-gaap 经营利润率 3.2%,低于市场预期和管理层指引的 6%。

支出细项拆开来看:

1)毛利率略超预期,虽然存在与辉同行的积极推动(3p 代销业务收取佣金,以净收入确认,毛利率较高),但从收入占比层面来看,教育毛利率保持稳定才是真 “定海神针”。

教育板块的成本主要包含教师薪酬和租金,物业设备摊销折旧等成本。q4 学习中心新增了 114 家,继续加速扩张,这种情况下能够稳住毛利率,说明教育需求的热度并未有消减。

2)利润上实际与预期相差的 0.2 亿美元,基本来自于多花的销售、管理费用。财报中公司解释为是东方甄选自营等直播业务的推进带来,其次则是学习中心扩张,必然带来的运营管理人员增加、集团员工薪酬奖励的增加。

虽然海豚君不看好直播,对新东方分部估值时忽略直播业务,同时我们对教育短期投产错配也并不过分担忧。但不得不承认,当下多数资金还是比较在乎公司的盈利表现。因此市场对 q4 业绩的反馈很难积极,如果电话会以及之后小会中,公司没有对业绩展望、利润回暖表达足够的信心,那么不排除新东方还会在低估范畴徘徊一段时间(若要参考海豚君的具体估值区间,可查看最新点评中相关内容《与辉同行出售点评》)。

但从中期视角,教育需求并不会很快放缓,尤其是素质教育,仍然在用户渗透的高速扩张阶段。根据我们估算,上季度素质教育收入已经能够比肩 2019-2020 年的次高时期,基本上能够填补 k9 学科培训收入的缺失。并且按照这个增长趋势,超过 2021 年的巅峰期水平没多少问题。

至于还有一部分资金担心的供给增加、供不应求局面缓解的问题,海豚君认为暂时无需过虑。虽然素质教育的牌照发放确实存在加速,但牌照按照地域颁发,目前全国月度环比 1-2% 的数量增加,还是难以支撑当下的需求增长。

此外,新东方在教育行业中的品牌心智也有着雄厚的基础和影响力,竞争壁垒不算低;有关部门也设定了较高的办学门槛和规范,当下滋生的不少小微教育机构,不排除后续会因为办学场所/课程不合规范而面临政策风险。

在投产错配导致的利润承压期,海豚君建议不必过于悲观;相反在扩容放缓,盈利兑现的成熟期,才是真正需要谨慎的时候。

(注:新东方财报仅披露部分业务表现,大部分经营情况&指引,在业绩公开电话会和机构小范围会议披露,因此稍后电话会内容相对比较重要)

以下为详细点评:

教育需求不减,奠定高增长

四季度总营收 11.37 亿,美元计价同比增长 32%,人民币计价同比增长 39%,超过公司指引上沿,但市场预期也不低,因此基本 inline。

增速环比下降并非需求减弱,而是基数影响(去年三季度对应疫情最后一波高峰期 2023 年初,基数较低。随后 2023 财年四季度收入已经快速反弹,基数增高。

细分业务的情况一半在电话会公布,一半在机构小范围会议上公布。对于后者海豚君目前先给出拆分估算值,后续会在留言区明确具体数据。

去年同期,也就是 3q23fy,对应自然年下 2022 年 11 月至 2023 年 2 月,正是疫情最后一波感染高峰,因此 q3 基数较低,同比增速和上季度对比意义不大,海豚君主要和 q2 相比。

1)新业务(素质教育、学习机)仍然保持高增速,海豚君估算为 40%+(美元计价)。

其中非学科业务增速为 50%(美元计价),人民币计价为 57%。增长主要由报班人次驱动,q4 有 87.5 万人次报班,同比增长 39%。倒算下来,学费价格同比增长 3.3%,预计下季度暑期旺季,单价增长会有所加速。

新业务其他细项上,学习机相对弱一些,营学项目因为刚启动不就,因此还在高增速区间。

2)老业务中留学和成人业务的增速,均在高基数下存在放缓,体现出后疫情红利开始逐步减少。但同时汇率因素也扩大了放缓速度。

具体看,留学业务(咨询和备考)美元计价增速在 17%~18%,人民币计价的同比增速为 23%;成人英语美元计价增速为 16.4%,人民币计价为 21%

3)k12 高中辅导增速未披露,但可能还是因为淡季 + 高基数的影响,增速下降较多。不过公司对明年的展望却不低,指引 25%~30% 的增长。

4)直播收入因为去年底新开了与辉同行的账号,从 gmv 贡献来看,贡献的增量不低。海豚君预估,这部分收入增量达到了 5 亿多人民币的收入,但随着与辉同行的剥离,讨论当期增量也没意义了。

关于对 1q25fy 的收入指引上,这次公司指引的口径有变动。可能是为了弱化直播业务调整带来的短期波动影响,突出教育业务本身的增长情况,这次指引的是集团收入中剔除自营商品收入、直播佣金收入部分。简单而言,就是聚焦在教育的表现。

下季度因为暑期旺季,教育业务肯定不会差的,比如公司电话会提到说,素质教育以人民币计价的增速达到了 57%,整个新业务也有 45~50% 的高增长。

我们从财务指标——递延收入(反应下季度报班需求)上也能看出,今年的暑期旺季效应不必担心。

当然市场预期同样不低,整体上公司给的指引区间是 12.55~12.84 亿美元,对应相同口径的市场一致预期约 12.66 亿,算是无惊无喜。但随着暑期过了一半,结合实际教育需求的情况,市场显然原本期待有更好的展望。

电话会中公司对 2025 年的展望还可以,部分以人民币计价的各业务增速指引分别如下:

(1)新业务同比增速 45%~50%;

(2)留学备考 20%~25%,留学咨询 15%;

(3)高中学科辅导 25%~30%;

实际上,除了每季度跟踪管理层的指引,海豚君对新东方一直的定性判断是,作为双减政策后一贯谨慎扩张的新东方,都开始加速扩容了,说明在行业浸淫多年的教育老鸟们,无论是对行业,还是对公司本身的信心都有在变强,侧面体现当下高需求持续性可期。

利润低于预期,钱都花在哪里了?

q4 利润率再次超预期的下滑,non-gaap 经营利润率 3.2%,低于市场预期和管理层指引的 6%。不过海豚君认为,这里面存在短期的投产错配影响,中长期视角利润率稳定提升的方向应该不会改变。

支出细项拆开来看:

1)毛利率略超预期,虽然存在与辉同行的积极推动(3p 代销业务收取佣金,以净收入确认,毛利率较高),但从收入占比层面来看,教育毛利率保持稳定才是真 “定海神针”。

教育板块的成本主要包含教师薪酬和租金,物业设备摊销折旧等成本。q4 学习中心新增了 114 家,继续加速扩张,这种情况下能够稳住毛利率,说明教育需求的热度并未有消减。

2)利润上实际与预期相差的 0.2 亿美元,基本来自于多花的销售、管理费用。财报中公司解释为是东方甄选自营、文旅等直播业务的推进带来,其次则是学习中心扩张,必然带来的运营管理人员增加、集团员工薪酬奖励的增加。

商业模式利于稳健的现金流

四季度虽然利润承压,但当期现金流状况还可以,一方面暑期报班一般会提前进行缴费,因此收入确认与现金流入不一致,另一方面在投入上,可能也存在部分前置。

q4 资本支出回落到 0.27 亿美元,经营性现金净流入 3.77 亿同比去年 4.22 亿有一定下滑,这与当期支出的营销费用、人员薪酬增多有关。

最终 4q24 的自由现金流只有 3.49 亿美元,截至 2024 年 5 月末,公司账上净现金有 49 亿美元(现金 + 存款 + 短期投资),除去递延收入的 17.8 亿美元(大部分为学费,受特别监管,不能随意动用),真正可自由支配的现金近 32 亿美元。

但这些现金中,公司用于回购股票的额度一直不多。截至财报发布前的 7 月 39 日,四季度这段期间恢复了少量回购,共回购了 130 万股公司股票,耗用近 1 亿美元,平均回购价格为 77 美元/股。2022 年批准的这一轮回购计划中,公司目前累计回购股数 730 万股,耗用 2.96 亿美元。