細扒 Spotify：值幾個騰訊音樂？

文｜海豚投研

定量溯源三大平台的盈利差距原因

客觀來講，$spotify.us 的虧損病並不算嚴重，歷史上多數時間是掙扎在盈虧線而非巨虧，並且實際上已經在 2024 年一季度實現經營利潤 1.7 億歐元。但由於綜合毛利率的改善程度微乎其微（環比 +1pct），以往也出現過在盈利虧損之間反覆橫跳的情況，因此市場實際上期盼的是更加穩定的盈利改善趨勢。

在上篇深度中，海豚君最後定性討論了下 spotify 盈利問題，通過對比 netflix 和騰訊音樂的商業模式、產業鏈地位、競爭格局差異，得出 spotify 盈利有其特殊原因導致。

但這些因素對盈利能力的削弱影響到底有多大，也需要定量的去判斷。海豚君 to c 互聯網的「用戶生命周期價值」和 「平均獲客成本」兩個指標來定量對比，能帶大家更直觀的感受出不同因素對盈利的影響。

先上公式：

獲客成本 cac=銷售費用/總新增數=銷售費用/（月流失率 * 平均訂閱用戶數 * 周期月份數 + 凈新增訂閱用戶數）

通過計算我們發現：

a. 用戶周期價值 ltv 比較：netflix > spotify > 騰訊音樂；

b. cac 比較：騰訊音樂

c. ltv/cac 即用戶 roi 比較：netflix>騰訊音樂>spotify。

三組公式的對比，能夠定量的說明一些問題：

（1）netflix vs spotify

用戶價值上，netflix 在流失率、arppu、毛利率上全面碾壓 spotify，分別體現了 netflix 在競爭、用戶付費力、產業鏈議價權的顯著優勢。

雖然 netflix 的獲客成本比 spotify 更高（體現長視頻賽道的用戶粘性更多的要靠宣發新內容來維持），但從單個用戶 roi 上，netflix 還是遠比 spotify 更高。

（2）netflix vs 騰訊音樂

絕對值上，netflix 用戶價值大於騰訊音樂，更多的是歐美用戶付費力本身較高的原因，其次 netflix 的用戶流失率也低於騰訊音樂，我們認為主要還是由於地區用戶人均可支配收入的差距導致。

如果剔除匯率、用戶可支配收入之前的差異，單純比較用戶 roi，實際上 netflix 和騰訊音樂差不多。結合公式中的細分項因子來看，騰訊音樂靠著更高的獲客效率（競爭優勢、騰訊系導流），彌補了在用戶留存、用戶付費力上的差距。

不過兩者在內容採購方式上存在區別（騰訊音樂為聚合平台，netflix 大部分為自製內容），毛利率的相似，可能也隱含著內容付費的既定規律。

（3）spotify vs 騰訊音樂

雖然同屬一個賽道，純音樂業務的商業模式也大多類似（騰訊音樂的 ltv 計算只考慮了音樂會員訂閱情況），但因為所處市場不同，spotify 和騰訊音樂反映到用戶價值、獲客成本、用戶 roi 上有很大差異。

和 netflix 對比的結論類似，騰訊音樂靠著更低的獲客成本，以及較高的產業鏈議價，彌補了用戶購買力（arppu、付費留存）上與 spotify 的差距。

但有意思的是，spotify 因為包含了歐美髮達市場定價的 arppu 值，而擁有更高的 ltv，但卻因為更高的獲客成本，從盈利性角度 spotify 反而不如騰訊音樂。

騰訊音樂的獲客效率高，一方面是競爭，另一方面是母公司的導流。但如果考慮到騰訊音樂用戶免費到付費的轉化率反而顯著低於 spotify，說明母公司騰訊的導流對騰訊音樂的獲客效率拉動作用更大——相同的營銷費用，騰訊音樂比 spotify 能夠獲得更多的總流量（免費用戶 + 付費用戶）。

netflix 和騰訊音樂各自有各自的優勢，但一個共同的優勢是——擁有較高的產業鏈議價權。海豚君起初也會疑惑，為什麼 spotify 不能像 netflix 一樣，通過深入上游來削弱外部版權方的議價權呢？但在對比長視頻（劇集、電影）和音樂賽道的區別後，我們發現，正如 spotify 管理層對自己的定位認識一樣，音樂流媒體更適合做一個單純的聚合分發平台。

戰略定位的不同，是 netflix 與 spotify 的商業模式存在區別的關鍵，進而導致 netflix 與 spotify 的盈利節奏完全不一樣。海豚君認為，兩家公司的不同選擇並不存在高低之分，而是與各自所處的賽道差異有很大關聯。

（1）需求：用戶對長視頻內容要求更 「苛刻」

音樂對於大多數普通用戶來說，更像是一種背景音的作用，是可以在聽音樂的時候，同步進行工作、學習、做家務、開車等其他事情。但視頻內容一般還是需要用戶單獨分出時間段，因此用戶就更在意這段時間體驗的內容質量。

（2）供給：音樂內容製作門檻相對低一些

這個很好理解，無論是作詞作曲還是錄音，市場上的技術設備比較完善，至少在內容製作環節，草根音樂人的起跑線並不比簽約唱片公司的知名音樂人落後太多，而主要是在宣發環節存在劣勢，不過社交平台演算法驅動下，獨立音樂人的宣發也在彌補差距。但一部專業影視劇內容，在人力、技術的需求上明顯更高，因此優質內容一般來源於專業影視工作室/影視公司。

結合上述（1）、（2）兩點，可以看出：長視頻賽道是供給驅動，因此專註上游內容沒毛病。而音樂賽道在用戶對推新需求不是那麼剛性的情況下，並不那麼缺內容供給，因此在滿足必要的內容後，平台本身是否好用更容易受到用戶關注。

小結：通過定性和定量的分析，其實能夠清晰的看到 spotify 盈利性不如 netflix 和騰訊音樂存在一些客觀的硬性 bug，也無怪乎市場在 netflix 盈利多年並逐步提高的時候，仍然對 spotify 的遠期盈利性保持質疑。

而一個比較樂觀、理想的穩定改善盈利的經營假設是：未來 spotify 產業鏈議價權提升，僅考慮版權內容成本後的毛利率，從當下的 67% 下降至 netflix、騰訊音樂目前 40%-45% 略高一點的水平，即音樂內容成本/（音樂訂閱 + 音樂廣告收入）=50% 左右。

但因為 spotify 沒有可以抱大腿的母公司導流，以及與其他同行之間的內容和產品沒有難以追趕的顯著差異，付費用戶的獲客成本估計較難優化。另外其他指標上，spotify 已經顯著領先同行，因此要單純靠產品功能優化來進一步提升的難度同樣不小，或短期見效太慢。

操刀高版權分成惹官司，任重而道遠

spotify 的管理層大概率也看到了改善盈利的同樣解決方案——降低上游分成，包括了支付給詞曲作者的著作版權，以及給唱片公司、歌手的錄音版權。實際上，近幾年來上游分成中持續拉漲的主要來自於詞曲著作權的版稅費率。

以在音樂市場規模最大的美國為例，版權局（crb）每 5 年與 nmpa（national music publishers』association）和 dima（digital media association）對版權費率（著作權）進行商討確定，一次性的制定未來 5 年的著作權版權費率。最近一次是 2022 年協商確定的 2023-2027 年未來五年的著作權版費費率，從 15.1% 進一步提升到 15.35%。而回顧過去 8 年，版稅費率上漲過於快了。

著作權這個是行業協會規定導致的費率剛性，而錄音版權的市場化集中，也是另一個短期踢不掉的鋼板。雖然頭部音樂廠牌在 spotify 上的播放量佔比逐年下滑，但畢竟還有 74% 的絕對壟斷份額。

這樣來看，無論是著作權，還是錄音版權，如果直接與唱片公司、版權代理機構進行協商壓低分成，最終大概率三方不歡而散（流媒體平台此前聯合申訴著作權版稅費率較高，被駁回），因此 spotify 選擇了 「曲線救國」。

去年 10 月，spotify 宣布給 premium 標準會員增加 15 小時有聲書的服務，當時看可能還能解釋為嘗試加速有聲書的用戶滲透和付費轉化（獨立有聲書套餐），畢竟前一年也就是 2022 年，spotify 花了 1.2 億美金買下了有聲書公司 findaway。但隨著音樂 + 有聲書的捆綁訂閱套餐推出，這一系列操作背後的小心機，海豚君認為，卻是打響了隱形調整版權分成的第一槍。

spotify 今年 3 月在美國地區推出的捆綁套餐，是指在獨立音樂會員價格的基礎上，用戶只需要增加支付 1 美元，就可以收聽全平台的音樂、有聲書、播客等資源。反過來說，原本 9.9 美元的有聲書獨立套餐，現在對於本身就是音樂會員標準用戶（premium 系列）來說，不同套餐類型（單人、雙人、家庭）打 1-2 折即 1-2 美元就可以獲得同等內容。

但依據捆綁服務的相關收入確認規則，收費 11.99 美元的捆綁套餐（原 10.99 美元，6 月標準會員統一漲價 1 美元），其中只有 10.99/（10.99+9.99）*11.99=6.3 美元與音樂服務相關（10.99 是單獨的音樂收費，9.99 是單獨的有聲書收費），而如果用戶訂閱獨立音樂服務套餐，則與音樂服務相關的收入就是套餐價格的全部，即 10.99 美元，前後對比直接少了 40%。

通過計算，海豚君預估這將對硬性掛鉤音樂相關收入的版權代理公司、詞曲作者的收入直接削減 16%。反之給到 spotify 帶來的好處是，如果這項調整推廣到全球，所有會員用戶升級到捆綁套餐，那麼 spotify 訂閱業務的毛利率最高可以直接提高 3 個百分點（假設訂閱捆綁套餐的用戶實際沒怎麼聽有聲書），如果一半的用戶升級，那也能把訂閱毛利率從 1q24 的 30% 提高到 31.5%，毛利潤直接在原預期上增厚 2 億歐元（+5%）。

錄音版權的分成協議規則不同（有保護協議，實際收費會參照單次播放收費、單用戶收費、整體收入分成等金額），所以此次捆綁調整對其錄音版權的分成收入並不會產生多少影響。

雖然 spotify 宣稱，推出捆綁服務後，因為多了選擇，所以會促使更多的潛在用戶訂閱或者隱形增加付費，所以對音樂內容方也是利好居多。但海豚君認為，內容方包含了錄音版權（廠牌、歌手擁有）、發行版權（版權代理機構、詞曲作者），是否明確獲利也要分開來看：

a. 錄音版權受保護協議，有利而無一害。

b. 發行版權大概率要損失掉一些收入，儘管捆綁套餐確實有可能刺激轉化一些潛在用戶，整體訂閱收入規模增加，但不一定能彌補版權發行代理機構因整體分成比例降低而帶來的負面影響。

如果付費轉化的增量效果一般般，那麼在全市場蛋糕沒顯著做大的情況下，spotify 獲利，自然對應版權代理機構利益受損。三大唱片公司雖然主要收入是錄音版權，但也做發行業務。因此 spotify 捆綁套餐公布不久，索尼就率先抗議，指出該項調整將導致其在 spotify 上的音樂發行收入減少 20%。隨後 mlc（非營利性的數字音樂版權管理機構）也將 spotify 告上法庭，指責其通過捆綁服務故意減少應付給著作權所有者的版權費用。

這場 spotify 與上游內容方的拉扯還在進行中，海豚君認為，短期上協商結果不排除 spotify 私下通過別的方式讓利，但音樂流媒體平台苦高版權分成苦矣，這場分成撕逼終將會從暗戳戳的台後走到台前來。

長音頻多為引流作用，還撐不起業績

除了音樂，是否可以利用其他衍生業務獲得額外有效變現？中國的音樂流媒體平台騰訊音樂和雲音樂選擇了 「直播 +k 歌」（直播治理之前），而 spotify 目前來看，似乎選擇了以「播客和有聲書」 為主的長音頻，以及為音樂人提供的創作工具平台 marketplace。

但海豚君認為，直播與長音頻兩者之間的變現能力是有本質差別的。

直播業務對於騰訊音樂來說，是真正意義上的業務擴張。在短視頻競爭和監管治理的影響之前，騰訊音樂的社交娛樂（直播 +k 歌）收入佔了總營收的 60%-70%，即使直播收入需要分掉 55% 的流水給到主播，但相比於當時還毛虧的音樂訂閱業務，顯然社交娛樂是騰訊音樂盈利的扛把子。

但播客和有聲書的作用，顯然不是增收而是豐富會員權益，起到未來隱形漲價的作用。畢竟從市場規模來看，播客和有聲書的市場都太小了。根據 statista 2023 年全球流媒體音樂收入規模（包括錄製、渠道發行等全產業鏈）大約 380 億美元，和視頻內容賽道上千億規模比已經不算大了，而 2023 年播客市場甚至不足 1/10，只有 35 億美元。有聲書稍微多一點，68.3 億美元。總的來說，長音頻目前剛好 100 億的規模。

而就算長音頻目前這麼小的市場，spotify 對播客的付費抽成只有 5%，播客廣告收入則抽 50%。有聲書作為會員權益免費了半年，付費今年剛剛開始做，但用戶對有聲書獨立付費意願顯然是不太令公司滿意的，因此才於近期推出了捆綁音樂內容的套餐。

1. 播客：變現仍然依賴數字廣告

播客目前主要的變現方式是廣告，單獨訂閱的付費場景較少（部分特定的專業機構推出的播客內容才選擇付費）。如果只看播客廣告收入，2020-2023 年 cagr 為 30%，按照這個趨勢自然放緩，那麼實際後續規模擴張也相對有限。不過海外諮詢機構 fortune business insights 比較樂觀，對播客市場 2030 年拍到了 176 億美元，隱含 2023 年至 2030 年的 cagr 為 23%。

目前 spotify 的播客廣告收入佔比大約 12%，但從內容庫的市場份額來看，變現仍應有發揮空間。

因此將播客內容用於豐富會員內容庫的做法，更多的在流媒體平台中流行。比如從疫情期間開始，youtube 和 amazon 大力投資播客內容，分別納入到 youtube premium 和 amazon prime 的會員權益中。就算 apple 單獨推出了 「播客」 應用 app，但其中絕大多數內容都是免費暢聽，少部分含在會員權益中。

spotify 一直以來通過利用播客內容來增加用戶滲透和用戶粘性，因此也不執著於單獨收費，大部分音頻內容都是免費收聽，穿插廣告，spotify 與創作者五五分成廣告收入，或者是 spotify 自己獨家投資直接買下版權。

2021 年 spotify 開放了播客訂閱功能，用戶可直接向創作者支付從 2.99 美元/月到 7.99 美元/月不等的訂閱費，具體由創作者自行決定。但作為平台方的 spotify，只從 2023 年起向播客作者抽取 5% 的分成，因此播客的訂閱付費對 spotify 本身的業績也沒太大拉動，產生規模主要還是廣告。

過去播客一直是 spotify 的盈利累贅。這是因為 spotify 投資採購了一些名人創作的播客節目，比如曾經花了上億歐元，打造了 「the joe rogan experience」 等獨家節目。但從目前 spotify 上播客節目 top10 排行榜來說，公司自投的節目僅有 1-2 個節目上榜。公司高層此前也在電話會中承認，部分播客內容的投資屬於無效投資。

海豚君通過拆分測算，預計 2023 年播客成本還有大約 5-6 億歐元，雖然 1q24 播客業務現在已經扭虧，公司預計播客業務長期毛利率可以達到 40%，因此我們認為公司會繼續放緩對 「獨家播客內容」 的投資，從而進一步減輕廣告業務毛利率的負擔。

近期圍繞 spotify 講有聲書捆綁音樂會員的討論較多，再加上距離 spotify 2022 年底收購 findaway 已經一年多，是該尋求變現的的時候了。因此，海豚君也簡單說一說有聲書市場。

有聲書市場不大，根據第三方諮詢機構 grand view research 估算，2023 年全球有聲讀物市場規模約為 68.3 億美元。但前景並不暗淡，未來增速還不錯，預計 2024 年到 2030 年的複合年增長率為 26.2%，即 2030 年預計達到百億規模。

和音樂、播客類似，北美不出意料仍然是有聲書最大的區域市場，大約佔比 45%。但 spotify 並不是優勢最大的平台，而且有聲書市場的用戶滲透率表現，沒有表現出音樂流媒體市場上頭部 spotify 一超多強的局面。

以北美市場為例，除了 spotify 之外，audible、amazon、apple、google audiobooks、downpour 都有不錯的用戶反饋和使用滲透，因此 spotify 年初推出的有聲書單獨付費，大概率測試了 2、3 個月還是變現不佳，才會又回到捆綁銷售的思路中。