原創 / 東北食品飲料李強團隊
整理 / 研討吧
一、乳品行業自1998年進入成長期，且形成伊利蒙牛雙龍頭格局。
我國乳製品行業1997年以前為起步和發展階段，1998年開始藉助利樂包利器行業迅速擴容進入高增長階段。2008年三聚氰胺事件導致行業危機，隨後政府部門頒布各種政策規範行業發展，乳製品企業不斷加強奶源建設下，行業需求逐步恢復，至今行業依舊處於轉型之後的成長期。
十餘年追逐趕超，伊利蒙牛戰火重燃。
2017年下半年在盧敏放領導下組織結構調整完畢後，蒙牛率先加大地面費用投放，伊利被動應對進而拉開新一輪雙雄競爭的大幕。2018Q1蒙牛減弱線下促銷加大線上廣告投入，伊利全面加強線上線下營銷力度，主動發起線下促銷，伊利投入更多的費用提升營收增速，凈利潤增速下滑更多。
二、奶價上漲影響毛利率約2%，乳企結構化升級抵消部分成本上漲壓力。
我國奶牛存欄數以及原奶產量17年分別下滑6%和1.59%，養殖成本高企以及奶價較低下牧場補欄意願減弱，高淘牛率下國內奶牛數將持續下行，單產小幅提升難改原奶產量下滑的趨勢。我們判斷19年原奶價格溫和上漲，假設上漲幅度在2%-12%之間，敏感性分析得出原奶漲價將影響伊利成本變動3.3%，毛利率變動約2%，蒙牛收奶價更高因此受影響相對較小。歷史兩次原奶漲價時期，伊利蒙牛均通過直接提價來轉嫁成本，而奶價上漲與費用投放變化無明顯線性關係。在宏觀經濟增長放緩大背景下，我們判斷此輪原奶漲價下，伊利蒙牛難以通過直接提價轉移影響。雙雄的產品高端化升級有望抵消部分成本上漲壓力，伊利噸價提升2%時，整體毛利率提升1.22%，跟奶價上漲相抵下影響毛利率約1%，總體影響可控。
三、伊利費效比更低，主品牌高市佔率下19年費用投放有望維持或小幅減弱。
本輪競爭雙雄均加大費用投放，伊利蒙牛營收以及市佔率均提升明顯，2018H1伊利蒙牛銷售費用率分別同比提升2.63%和4.83%，帶來營收分別同比提升19.25%和17.25%， UHT奶市佔率分別同比提升2.4%和0.2%。伊利在費用投放中以較小的費用投放力度獲得更多的營收增長和市佔率提升，競爭優勢更足。而未來費用投放方面，我們按品類對比伊利蒙牛市佔率情況來分析競爭情況及費用投放力度。常溫酸奶以及高端白奶行業中伊利蒙牛市佔率之和均在70%以上，費投放的邊際效益遞減。常溫酸奶板塊中安慕希領先優勢較大，蒙牛短期較大的費用投放難以拉近差距，而高端白奶品類中，金典憑藉低價策略逐步搶佔市場份額拉近與特侖蘇的差距，預計2019年銷售費用投放有望維持或小幅減弱。
核心觀點：看好伊利股份，預測2018-2020年EPS分別為1.07元、1.24元和1.51元。
風險提示：食品安全風險，需求復甦不達預期
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