文 | 互聯網江湖，作者 | 劉致呈
市面上再度傳出虎牙、鬥魚合併的風聲。
近日，36氪遊戲表示有知情人士透露，騰訊投資部和虎牙、鬥魚高層分別見面，商談合併事宜，但隨後向鬥魚、虎牙分別求證，雙方否認有相關計劃。
雖然官方否認，但這則消息還是引發了人們關注。
可能是合併相關事宜內部高層還在討論階段，眼下官方不適宜對外發聲？也可能是所謂知情人士消息並不可靠。總之，這則消息還是讓關注虎牙的投資者們有些在意。
關於兩家合併的問題，前幾年就有風聲，也許是背後騰訊顧忌反壟斷，此事暫時擱置。
如今，大潮已去，直播行業虎牙+鬥魚也並非一手遮天，電商直播崛起、b站、抖音遊戲直播也後來居上，或許合併一事有新的轉機。
8月份，在《虎牙二季報平平無奇：股息分紅憑什麼敢這麼豪橫？》一文中，互聯網江湖團隊就曾建議，虎牙跟鬥魚可以考慮合併事宜，可能會比現在要有想像力一些。
作為行業觀察者，我們不妨來推演一下，如果鬥魚虎牙合併，到底會發生什麼？在陳少傑涉嫌開設賭場被捕之後，虎牙合併鬥魚會不會提升其二級市場的估值？
這些問題值得深究。
業績壓力下，合併鬥魚是虎牙為數不多能打的牌
騰訊撮合之下，市面上一直都有虎牙、鬥魚合併的消息，但曾經的合併由於違反《反壟斷法》而被叫停。
天眼查app顯示，2020年虎牙直播曾經發起戰略合併，但交易金額並未透露。
虎牙、鬥魚準備合併那兩年，互聯網流量紅利再次迸發，短視頻、直播一片火熱，當時的抖音還在跟騰訊為了王者榮耀遊戲內容的事兒吵著架，鬥魚還是遵紀守法、合法經營的好企業。
如今頗有些今非昔比。
陳少傑出事之後，對於虎牙來說，合併鬥魚似乎並不划算。一方面，涉嫌洗錢、開設賭場的罪名如果坐實，那麼鬥魚這個品牌可能會成為「負資產」。另一方面，大主播的流失可能會使得合併鬥魚並沒有太多實際業務上的收益。
現在的遊戲直播行業，內卷加劇，虎牙+鬥魚的地位大不如前。特別是鬥魚創始人陳少傑因涉嫌開設賭場罪被捕之後，平台多位大主播一夜之間停播，此後，也有不少主播流失到其他平台。
說虎牙合併鬥魚不容易，不只是因為陳少傑涉嫌開賭場影響到了品牌聲譽，而是因此事牽連的一眾主播，動了內容生態的根基。
陳少傑被警察帶走的消息確認之後，鬥魚股價一度暴跌10%，相比發行價，鬥魚市值也一度蒸發掉了90%。市場的態度已然明了。
對於虎牙來說，規模做不大不是問題，問題是為了合併鬥魚的用戶、流量付出的代價是什麼？主播們競爭加劇之後，虎牙現有的直播生態會有所改變嗎？
相較之下，抖音、快手、b站等平台卻在大肆招攬主播，鞏固遊戲內容生態。
以抖音為例，現在的抖音有張大仙、旭旭寶寶、馮提莫等主播，快手也有不少的簽約工會，而且簽約主播工會數量在飛速增長。
抖音、快手、b站發力遊戲直播，恰巧是正當時。
一方面，互聯互通的互聯網大勢之下，騰訊遊戲內容生態正在變得更開放，鬥魚、虎牙的基本盤遊戲直播也面臨著壓力。
另一方面，抖音、快手、b站都是「kill time」應用，比虎牙、鬥魚覆蓋的場景更多，向直播內容延伸更容易。
抖音和快手都是強用戶習慣，從娛樂內容延伸到遊戲內容很容易。b站做遊戲直播更是buff疊滿，除了自身就有遊戲業務之外，b站也是個有學習屬性的平台，學習跟娛樂看似不相干，但其實學習類流量是最容易轉化為遊戲內容流量的。
抖音、快手、b站的三重壓流量力之下，虎牙、鬥魚面臨最大的問題便是業績。
你看今年二季度虎牙的財報，總結起來可以用一個字概括：「頹」。
二季度，虎牙營收15.42億元，同比減少16.1%，已經連續第11個季度下滑了。營業利潤還是虧損，為-2604萬元，全靠利息收入才實現了最後歸母凈利潤的扭虧為盈。
如果說，財務上的「頹」尚且能夠通過降本來改善。但流量規模上的「頹」，可能更多地意味著傳統的遊戲直播大勢已去。
直播這個生意，最重要的一點是要有流量。二季度報透出一個很讓人擔心的點在於，虎牙的流量池已接近觸頂。
據統計，截至2020年末，虎牙直播移動端mau為7600萬，2021年為8090萬，2022為8430萬，2023年為8410萬。從今年二季度的數據看，虎牙直播的平均移動月活躍用戶（mau）增加到8350萬，2023年同期為8290萬。
很明顯，虎牙的移動用戶規模似乎已經趨於了飽和。啥意思呢？虎牙的用戶活躍度，也就是流量池規模可能也就這個樣子了。
流量池上限到了，可能也意味著商業化的空間也會觸頂。
遊戲直播平台的收入基本盤，其實核心就兩大塊，用戶打賞和遊戲宣發。
打賞這塊兒，由於這幾年大家收入情況的客觀原因，可能願意打賞的用戶並不多，但從虎牙的付費數量上看，是環比略有增加的，只是這個增長的勢頭能不能持續下去，還有待觀察。
遊戲宣發也是虎牙重要的一塊兒業務。
虎牙方面曾表示，從2023年8月至2024年4月，虎牙直播整體商業化流水增長顯著，其中道具售賣流水增長1800倍，遊戲分發流水增長12倍，遊戲廣告流水增長2倍。
雖然看起來商業化增長很不錯，但虎牙作為遊戲宣發陣地的基本盤在迅速丟失。
遊戲宣發上，比如最近大火的《黑神話悟空》，可能鬥魚都不是分蛋糕分得最大的那一個。b站上、抖音上相關話題、內容的熱度也很高。甚至可以說，抖音、快手的流量，一定程度助推了這款遊戲的破圈。
對於遊戲廠商而言，破圈意味著新增量，意味著宣發的重點方向。
如果連遊戲行業最大的熱點都占不住主陣地，那麼就可能進一步導致用戶向抖音、b站等平台流失，流量池也許就很難守得住。
這個局面之下，與鬥魚合併可能就是虎牙為數並不多能打的牌。至少能讓市場看到管理層在求變。
一方面，雖然虎牙用戶流量規模也觸頂，但與鬥魚合併之後，也能重新整合主播資源，降低必要成本，改善財務表現。另一方面，騰訊在遊戲領域的優勢也能更好地幫助到平台商業化的發展。
總之，兩家財務表現，二級市場都不佳，是投資人們都不願看到的，如果合併能帶來改變，又何樂而不為呢？
「救一時」容易「救一世」難，虎牙走到估值谷底了嗎？
不得不說，直播是個很賺錢的生意，至少虎牙還是賺錢的。
截至2024年6月30日，虎牙持有的現金及現金等價物、短期存款、短期投資及長期存款超80億元。
雖然二季度業績表現並不是特別出色，管理層還是選擇大手筆分紅來穩住市場信心。
財報公布後，虎牙方面卻宣布將發放特別股息2.5億美金，合每股ads 1.08美金。如果算上前幾個月發放的1.5億美金特別股息，虎牙最近半年內發放了4億美金特別股息，合每股1.74美金/ads。
同時，其還表示從2023年8月授權的1億美金回購額度，現在還有4330萬美金的額度剩餘，所以回購截止日期延長到25年3月底。
市場總是喜歡大手筆派息的公司。公告發布之後，虎牙美股股價飆升，股價一度飆升14.13%。
大手筆派息好，與鬥魚合併也罷，「技術性」調整策略救得了一時估值，可能如何能「救一世」？如果你看市場反應，不難發現鬥魚美股市場股價又跌回了4美元附近。這可能說明人們還有疑慮。
市場一個疑慮可能在於，是不是就會傳出合併，究竟是傳言還是會最終靴子落地？
去年11月ceo被捕，鬥魚董事會組成了臨時管理委員會，在公司的運營層面，鬥魚會經歷一個過渡期，在這個過渡期推動兩家合併，可能是大股東騰訊所希望看到的。
另外一個疑慮可能在於，虎牙要怎樣轉型才能建立起新的增長模型，並且帶動估值回歸？要知道，現在的虎牙市值不及高點的一半。
市場是理性的，只要是公司經營質量足夠高，增長模型穩定，市場也是願意給高估值的。但目前來看，遊戲直播平台可能仍然還沒走到估值的谷底。
一方面，合併重組能不能解決問題？
畢竟，抖音、快手、b站的壓力下，遊戲直播業務的基本面可能很難再挖掘出增量，賽事直播雖然也有流量，但缺乏增量。
增量去哪找？這是虎牙需要深思的問題。
另一方面，直播業務上能不能找到新的想像空間？
實際上，就算合併鬥魚，可能也挽救不了短期估值。原因就在於，鬥魚也好虎牙也罷，還是舊模式，舊增長，很可能早就到了估值的上限。
從估值的角度看，直播平台的舊時代是遊戲，新時代則是電商。
遊戲直播平台最大的危機，其實是流量危機，這個危機客觀上是由主播流失造成的，但其實也是因為傳統的直播模式到了該迭代的時候。
遊戲直播的核心價值是什麼？
是內容是社交。
用戶來看直播，前提是對內容感興趣，所以才有關注有打賞，與主播互動形成一定的社交關係，這是鬥魚這個平台最有價值的地方。
現在，直播平台中估值最高的並不是內容社交的平台，而是離交易更近的平台。比如抖音、比如快手。
或許，接下來，虎牙能不能從遊戲到電商，從內容到交易，完成新的商業模式迭代，可能會是估值上走出深v的關鍵。
當然，管理層也不是完全沒牌可打。
另外，虎牙也是老牌直播平台，做直播，娛樂、遊戲的標籤貼得很厚，還是有核心的心智壁壘的。
說到底，勝負手還是在於帶貨大主播的培養。虎牙能不能培養出自己的「小楊哥」很重要。
畢竟，遊戲直播這塊最初的土壤，還是有一定的孵化能力的。未來平台能不能生長出更多的有價值的主播？值得持續關注。
