Spotify:又爆拉了?音樂小巨頭送標準答案

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$spotify(spot.us) 二季報在 7 月 23 日美股盤前出爐。財報前市場最關心的,無外乎就是公司的盈利改善情況。這也是自去年 7 月首次漲價以來,spotify 股價翻倍的核心邏輯點。

因為 6 月捆綁套餐的隱性漲價動作,讓市場對這次二季報,關注漲價效應對毛利率的拉升作用之外,還非常期待管理層對新的捆綁套餐推進後的用戶反饋、實際對內容成本的優化以及後續毛利率的中長期提升目標,能夠給出更多的描述和清晰的指引。

具體來看財報核心要點:

1. 回應期待,毛利率給了積極指引

q2 這份財報算是回應了市場對最關注的盈利問題的一些期待:q2 當期盈利小超預期,而對 q3 的指引顯著超預期。

由於經營費用一般變化不大,因此 spotify 的利潤彈性主要來自於毛利率,而毛利率的變數因素又主要來自內容成本。

海豚君通過成本項拆分出估算的內容成本,q2 內容成本在額外增加了有聲書成本後,占訂閱收入比重小幅反而下降了 1pct。但二季度還未完全開始執行 「捆綁套餐 「,說明就算沒有捆綁套餐,spotify 通過演算法傾斜、扶持獨立音樂人的方式,已經在暗暗削弱三大 labels 的影響力

而公司對 q3 積極的指引實際上也隱含了管理層對捆綁套餐的用戶反饋、成本優化較高的信心。更多的展望描述可以等會聽聽管理層在電話會上的相關回答。

2. 獲客表現平平?部分預期內

二季度 mau 凈增 1100 萬人,不及原指引的 1600 萬人,並且對三季度的展望也不及預期。

不同於 netflix,spotify 除了有付費用戶還有免費廣告用戶,因此整體流量池 mau 有 6.26 億。除去中國市場,實際上 spotify 的整體市佔率非常高,本身的獲客就存在一些平台期,分地區來看,更多的用戶增長空間來自於新興地區,但這需要投入更多的營銷推廣成本來激發用戶需求。

但從去年下半年開始,spotify 銷售費用同比下滑,這可能影響了在新興市場的獲客,繼而使得整體 mau 連續兩個季度不及指引。

不過mau 的數據第三方平台已經在過去三個月逐步公開披露,因此這部分的利空已經有一些反映到了股價中。

3. 訂閱強勢,廣告拖累

獲客平平的直接影響,尤其是新興地區,就是拖累廣告收入。二季度廣告用戶、廣告收入均不及預期,增速放緩明顯。

而以歐美地區為主的訂閱用戶規模,反而增長穩定,因此在漲價的作用下,整體訂閱收入基本達標。

4. 盈利順勢帶來現金流改善

主業盈利提升,自然能夠帶來現金流的同步改善。二季度 spotify 的自由現金流達到 4.9 億歐元,創了歷史新高。自由現金流占收入比重也提升到了 13%,環比提高了 6 個多點。

5. 業績一覽

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海豚投研觀點

在一個多月前的兩篇深度報告中,海豚君實際上主要提到了一個邏輯點:

由於極高的市佔率以及競爭威脅並不小的行業環境(較少獨家內容優勢),spotify 的估值要想再上一個台階,揮刀向版權方是關鍵。什麼時候長年堅不可摧的分成比例永久性下降,那麼按照目前 netflix 和 tme 的成本當下以及未來的優化預期,spotify 估值還有可觀的空間。

同理,如果短期內不能撼動,比如捆綁套餐的最終處理方案是 spotify 恢復原來的定價體系,那麼光靠漲價帶來的業績、股價短期刺激,在競爭對手並未跟進漲價的情況下,可能會面臨用戶的反噬,對應到估值上也就並不安全。

但隨著版權協會訴訟拉扯,spotify 推出了一個原價的 basic 方案來堵口(實際上從用戶習慣和性價比角度,我們預計超過一半的用戶估計還是會默認續訂原來的捆綁方案),這場風波或許短期內還暫時難有結論。而這可能就給了 spotify 順勢打下調低內容分成比例關鍵窗口期,平台流量霸權姿態盡顯。

因此,儘管這次財報有用戶增長的瑕疵,但在上述市場最關注的核心問題上,spotify 靠著當期小超預期、指引顯著超預期的盈利表現,基本回應了市場的期待。接下來的電話會中,分析師多半會變著法子讓管理層分享更多捆綁套餐的用戶反饋情況,感興趣可以關注下。

估值上,spotify 對比同類科技股估值並不低,近期雖有調整,但仍然高於我們此前的保守預期,小幅低於中性預期。但由於這次超預期的盈利改善速度,以及當下正是 spotify 成本優化邏輯兌現的關鍵拐點,短期股價有希望保持相對強勢。

以下為財報詳細點評

一、獲客平平,或因推廣減少所致

二季度 spotify 獲客 1100 萬人,平均月活達到 6.26 億,增量主要來自於歐洲和其他地區,從第三方數據來看,其他地區主要是印尼、哥倫比亞等地。這與公司近兩年的增長戰略有關,亞洲和南美地區是 spotify 重點做總流量池用戶滲透的市場。

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連續兩個季度獲客不及指引,海豚君認為可能是因為連續一年的推廣支出減少帶來。但對於毛利率提升的驚喜大過了用戶增長的驚嚇,市場可能默認音樂流媒體市場進入階段穩態,因此顯然更關心 spotify 的盈利情況。

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反之,付費情況就比較穩健了。並且從付費訂閱的用戶群體來看,歐美地區仍然是主力,不僅體現在高付費轉化帶來的付費用戶數增長上,由於絕對高的人均付費金額 arpu,因此還體現在對訂閱收入整體增長的有效支撐。

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因此 spotify 成長故事的講法,就是通過歐美市場賺利潤,同時用免費廣告吸引到低付費力的新興發展中國家用戶,圈進整體 6 億多的流量池,等待未來的付費催化。

截至 q2 的 6.26 億的用戶中,付費用戶 2.46 億,付費率在過去三年有過趨勢性下滑,目前付費率維持在 39.3%。雖然近兩年主要新增的新興市場用戶,付費轉化難度比歐美用戶要高一些,拉低了付費率,但未來存在轉化付費的可能性。

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對於三季度的指引上,公司預期 mau 增加 1300 萬達到 6.39 億,低於市場預期的凈增 1900 萬。但公司對季末訂閱用戶的指引 2.51 億,基本符合市場預期。

這實際上體現的一個情況是,儘管市場趨於飽和(新興市場需要投入做用戶教育),但因為早期的跑馬圈地,圈住了 6.3 億的用戶流量池,spotify 也可以從內部轉化來維持住訂閱用戶的增長,從而保證業績的穩定。

二、訂閱強勢,廣告拖累

收入表現上,免費廣告用戶和付費用戶的增長差異,帶來了不同業務增長趨勢的差異。再加上漲價的拉動,訂閱收入在二季度的增長維持穩定在 20.8%,但廣告收入則迅速放緩至 13%。

由於 spotify 收入結構中,訂閱收入佔比 88%,因此廣告放緩並未拖太多後腿,整體收入增速還是跟隨訂閱收入的變動而變動。

展望三季度,公司指引收入 40 億歐元,隱含同比增速 19.2%,仍然主要是靠漲價帶來(二季度英國、澳大利亞步美國後程也進行了漲價),符合市場預期,也基本圍繞著管理層之前給的短中期指引 「儘力維持 20% 的收入增速」。

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三、毛利率超預期,漲價之外降本也在路上

二季報最亮眼的地方在於盈利端,實際上關鍵也就是毛利率的表現,相比 q1 整體提升了 1.6pct。經營費用雖然也在壓縮,但是和佔比近 70% 的成本比起來,優化後對利潤的影響比較起來就沒那麼明顯了。

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成本中,分成比例近乎剛性的版權內容成本最讓人頭疼,也是佔比最大的地方,實際自有內容的攤銷成本非常少。因此這裡能否有壓縮空間就取決於 spotify 和上游內容提供方的商業談判了。

在《漲價貴過 apple music,spotify 的底氣在哪裡?》中,海豚君討論過音樂行業的發展和產業鏈分潤比例的變遷。歷史上分成比例並非絕對剛性,spotify 也兩次下調過三大 labels 的分成比例。

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而隨著 spotify 流量的一步步壯大,中小 labels 和獨立音樂人優秀作品增多,以及作為平台的 spotify,有能力通過演算法控制流量的分配,過去幾年三大 labels 在 spotify 上的播放份額是存在逐步降低的。因此,當產業鏈話語權的天平向 spotify 傾斜,那麼剛性的分成比例也有可能不再剛性。

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而實際上,通過對二季度成本項的拆分,海豚君估算內容版權成本佔總收入比重大約下降了 1.3pct。在增加了有聲書的成本後,成本佔比還能下降,能夠說明一定問題:

一方面是漲價效果,另一方面內容成本也存在在低基數下,增速進一步放緩的趨勢,側面說明分成比例的鬆動。

除了自然性的內容成本優化外,6 月 spotify 推出的捆綁套餐還主動推了一把優化節奏。具體可以回顧海豚君的分析《細扒 spotify:值幾個騰訊音樂?》,最終結論:

通過捆綁套餐,版權方瓜分的成本減少了 16%,而 spotify 因此毛利率有望提升 1.5-3pct(對應 50%-100% 接受 +1 美元的音樂和有聲書捆綁套餐)

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最後,主業盈利提升,也帶來現金流的同步改善。二季度 spotify 的自由現金流達到 4.9 億歐元,創了歷史新高。自由現金流占收入比重也提升到了 13%,環比提高了 6 個多點。

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